国外虚拟货币公募和上市规范的法律监管研究

　　考虑到构成虚拟货币基础的区块链技术的创新性特征，盲目禁止可以实现多样革新技术的公募(ICO)并不合理。从国际看，许多国家对ICO持观望态度，有些国家试图积极维持ICO，但在规范的合理性方面仍呈现诸多问题。鉴于此，本文首先以瑞士对虚拟货币ICO的立法监管为研究对象，指出我国现行虚拟货币ICO和上市的现况和困境，然后通过对美国、瑞士、新加坡等国家虚拟货币ICO和上市规范的比较分析，进而为我国虚拟货币ICO和上市的法律监管提供借鉴。

　　[关键词]虚拟货币;ICO;上市;证券;披露监管模式

　　一、问题的提出

　　随着对虚拟货币的整顿，中国及全球的虚拟货币行情目前呈现走低态势。2017年9月4日，中国人民银行等七部委发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，随后银保监会、北京互金协会、深圳互金协会等对虚拟货币的监管也趋严趋细。目前，我国和韩国被视为世界上虚拟货币ICO(InitialCoinOffering)监管较为严格的国家。从运用ICO进行非法集资等方面看，作出这样的应对无可厚非。

　　然而，考虑到构成虚拟货币基础的区块链技术的创新性特征，一味盲目地禁止可以实现多样创新技术的ICO则受到质疑。不仅如此，从国际层面看，许多国家都对此持观望态度，还有些国家试图积极维持ICO，但在监管的适当性层面呈现诸多问题。从国内研究看，主要集中于对虚拟货币ICO实施沙盒监管方面。

　　例如，姚前(2017)建议对ICO实施监管沙盒，监管部门可在确保投资者利益保护的前提下，在监管沙盒内对ICO的上市审批、投资者限制、项目公开宣传和推介等实施豁免或有限授权，允许ICO项目开展测试活动而无需担心监管后果，为ICO项目创造“安全”的创新空间，降低创新成本和政策风险。杨东(2017)指出从技术驱动型监管、试点“监管沙盒”、额度管控和白名单等层面对ICO进行监管。刘绪光等(2018)从监管体系、竞争战略以及宏观政策等层面提出了应对方案。

　　曾燕妮等(2018)从监管框架、监管创新、监管沙盒等方面提出ICO的监管方案。本文在阐述、分析以瑞士为中心的虚拟货币ICO的基础上，指出我国虚拟货币ICO和上市的问题及困境，在此基础上通过对美国、瑞士、新加坡等国的监管经验进行分析，并结合我国实际来探讨虚拟货币ICO和上市的监管措施。

　　二、虚拟货币ICO概述

　　ICO是通过虚拟货币筹措资金，即区块链初创公司为了筹措营业资金，不是通过传统的股票或者债券发行募集资金，而是通过虚拟货币或者约定提供虚拟货币的方式募集资金，同时以收受资金作为代价。在这里，作为代价收受的资金，相比于现行的法定货币，更多地倾向于比特币或者以太币等其他虚拟货币，这是ICO最大的特性。

　　在全球监管者普遍打压ICO的背景下，瑞士金融市场监督管理局(FINMA)于2017年9月颁布指导意见，虽未对ICO专门作出规定，但依据ICO的组织形式，规定了ICO的部分环节需符合当前金融市场的监管法规。随着ICO在瑞士的急剧增长，对于ICO所呈现的法律问题也逐渐增多。鉴于此，FINMA于2018年2月16日又发布了一份指导性文件(以下简称为“瑞士准则”)，补充了2017年的指导意见。瑞士政府发布的监管政策在一定程度上体现了对ICO的积极支持态度，颇具特殊性。

　　1.虚拟货币ICO的类型。

　　首先，从虚拟货币层面看，在虚拟货币初创期，如比特币一样的支付型非常多，但随着智能合约编写和所谓的区块链2.0的以太币登场后，在以太币平台上可以提供具有多种功能的使用权型(效益型)的Token逐渐增多，故根据区分标准，现行的虚拟货币可以大体分为两种或三种。根据是否以独立区块链网络为基础，分为Coin和Token。以自身区块链为基础的比特币是比较典型的Coin。一般讲，Token没有独立的区块链网络，如以太币一样借助现行的区块链网络而发行。

　　另外，从其用途上也可进行分类，瑞士政府将虚拟货币分为支付型、实用型和资产型三种形态。其中，支付型Tokens与密码货币相同，是指用于购买商品或服务而支付或者汇款的Coin。支付型Tokens被作为单纯的支付手段，在经济功能上与现行证券不同。而实用型Tokens是一种令牌，可以通过电子方式访问由基于区块链的基础架构组成的应用程序或服务。

　　实用型Tokens是赋予可以接近应用程序或者服务的权限，且在一般情形下，不能被视为证券。相反，资产类型Tokens是指如发行人的股权一样的资产，承诺在未来分配公司的收入或资本流。这种Token在经济功能方面与股票、债券或衍生品类似，可以在区块链环境中交易物理资产的Coin也属于这一类。不仅如此，ICO的类型逐渐地增多。考虑到这一复杂状况，瑞士明确了综合分类标准和根据各个类型对此进行规范。

　　2.虚拟货币ICO的法律适用。

　　根据《瑞士准则》，以完成的形态为标准时，对于支付型Token的ICO，除受《反洗钱法》的规制外，不受其他规制。而实用型Token的ICO类似于一种预先购买型的众筹，适用该规范。资产型Token的ICO则为证券法规制的对象。另外，虚拟货币处于非完成的状态下，如自由销售一样，事先进行的ICO与虚拟货币的类型无关，相当于所有证券，则成为证券规范的对象。

　　然而，目前我国还未将虚拟货币视为金融产品。据此，即便虚拟货币具有投资合同证券的特性，但是争论与此并无意义。即便视为非金融产品，根据ICO的程序和类型，也具有投资合同证券特性，这种情形下可以适用于《证券法》。因此，瑞士的定义和分类方式具有借鉴意义。

　　3.对“证券”解释的检讨。

　　《瑞士准则》呈现的ICO类型和根据不同类型所适用的规范也不同，这可以被视为合理的分类和解释。同时，如比特币一样的支付型Token自由地被销售时，是否相当于证券在一定程度上受到质疑。单纯支付型虚拟货币并不具有所构成证券性的核心，即收益的可期待性要件。未来具体事例出现时，有必要对事实关系进行准确分析。另一方面，若非证券型Token在被开发前的阶段下进行公募，所谓的所有证券的判断类似于美国的风险资本理论。

　　美国的许多州法院和部分联邦法院也认定风险资本理论，如使用权的预先销售，不具有对未来收益的期待，即便不具有基于Howeytest的证券性，但投资于风险行业被视为证券。因此，虽然购买高尔夫球场完工后的使用权并不是证券，但约定以募集资金建设高尔夫球场后给予使用权的风险资本则相当于证券。在投资者保护层面，风险资本理论作为彻底的理论虽具有一定合理性，但存在扩大解释证券范围的问题。例如，像为了开发普通产品的预购型众筹，并不是投资，而相当于“消费”，不属于证券法的资本筹措范围，但也可能成为证券规制的对象。

　　三、虚拟货币ICO和上市规范的现况和困境

　　(一)虚拟货币ICO的现况和困境

　　2017年是ICO的1年，通过虚拟货币ICO筹措资金的事例急增。2016年，全球通过ICO募集的资金达到2.4亿美元，而2017年达到了约56亿美元。具体而言，进行ICO的虚拟货币数量为913个，这其中已完成ICO的数量为435个。2017年56亿美元已完成ICO的数量合计为435个，平均资金筹措规模约1300万美元，中间价格为450万美元。在以互联网为基础的风险投资基金筹措中，ICO在2017年后急增，目前其规模已超过传统的天使风险投资基金。

　　2018年，ICO的发展更为迅猛，一季度达到60亿美元，且已超过上年度筹措实绩的总规模。在ICO备受关注的同时，除创新型企业外，依赖现行大中型企业的“ReverseICO”也在成型，比较典型的是筹措17亿美元的Telegram。然而，在ICO市场火爆的同时，也面临着严重问题，主要体现为：一是虚拟货币相关的投机炒作盛行，价格暴涨暴跌，风险快速聚集，严重扰乱了经济金融和社会秩序。二是ICO融资主体鱼龙混杂，融资运作涉嫌非法发售Coin票券、非法发行证券、非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。

　　三是虚拟货币ICO成为洗钱和逃税工具。目前，国内外虚拟货币交易平台均提供法定货币与虚拟货币之间的直接交易，交易平台由此成为不法分子洗钱的工具。此外，交易平台和个人虚拟账户均不需专门登记，个人虚拟资产形式隐蔽，规避纳税义务。四是“空气币”、“山寨币”等违法行为时有发生，而行业对投资人的教育及投资人自身风险评估等方面均存在较多问题，同时大部分Coin仍停留在概念阶段。五是部分机构或者个人组织开展所谓的币币交易和场外交易，并配之以做市商、担保商等服务，这事实上属于虚拟货币交易所，与现行政策规定明显不符。

　　(二)虚拟货币上市监管的现况和困境

　　我国对虚拟货币采取了较为严格的监管措施。2013年12月，人民银行等五部委发布《关于防范比特币风险的通知》(以下简称“五部委通知”)，明确民众有参与比特币交易的自由，同时要求交易平台履行反洗钱义务。然而，2017年9月4日，人民银行等七部委发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》(以下简称“七部委《公告》”)，在取缔ICO的同时，要求平台不得从事法定货币与虚拟货币之间的兑换业务。

　　2017年9月8日，第三方交易平台国交网发布公告，自当日17：30开始暂停所有币种交易，并将ICO定位为“非法金融活动”，自该公告发布日起，禁止ICO新上项目，存量项目要限时清退，全部ICO代币交易平台必须清理关闭交易。目前，国内交易量最大的三大虚拟货币交易平台为OKCoin、比特币中国和火币网，三站合计占比达60%。

　　鉴于我国监管当局一直在账户实名制、禁止加杠杆、反洗钱等角度落实对相关交易所的限制，目前比特币在我国境内交易量在全球所占的币种比重，已从2013年90%下降到目前的30%。同时，政府当局在ICO监管上也存在诸多问题：一是对ICO平台的监管难以实现。对于虚拟货币ICO的法律性质是否相当于证券法上的金融投资产品或者投资契约证券，并没有明确立场。

　　因此，新业态的创新型风险投资基金考虑法律风险成本，选择在境外实施ICO。即原本设置在境内的部分虚拟货币交易平台出走海外，在境外注册并继续向境内用户提供虚拟货币的交易服务。以国内部分ICO平台为例，发行的项目从虚拟博彩、Coin化封闭式基金、全球化闪电智能合约、交友平台、开挖金矿、投注游戏甚至设立在开曼群岛的金融投资项目，投资者都可以自由投资，这在一定程度上可能导致错失构建ICO基础建设的机会以及高级技术人员和国家财富的海外流出。不仅如此，ICO平台可以轻易规避监管，甚至从事违法违规甚至犯罪行为。这在一定程度上直接危及了资本市场的稳定性。

　　二是虚拟货币上市中投资保护制度严重缺位。首先，传统投资者保护和适当性管理制度在虚拟货币ICO和上市中难以发挥作用。ICO企业往往处于初创期，经营管理不完善，风险较高。企业信息披露无统一规范，完全视平台要求而定，透明度差异较大，投资者无法有效辨别风险。其次，ICO项目信息不对称严重，投资者适当性门槛尚未树立。

　　当前ICO投资增长速度过快，参与者众多，投资回报远远超过传统投资，在巨额收益和信息不对称叠加影响下，投资者易受平台和项目误导。再者，虚拟货币ICO运作不透明，可能严重损害投资者利益。虚拟货币ICO呈现出Coin持有账户过度集中的现象。考虑到投资者可以拥有任意数量的比特币或者其他虚拟货币账户，实际的持有集中度会更高，这不仅使投资者更容易通过低买高卖等价格操纵手段损害其他投资者利益，而且也可以使发行人以ICO之名实施诈骗行为。

　　四、国外虚拟货币ICO和上市的法律监管

　　1.美国。对于虚拟货币的法律性质，美国各个法院的态度均不同，司法部内也未形成统一意见。例如，2016年，弗罗里达州的州上诉法院在比特币相关的洗钱案件中并没有将比特币认定为货币，并作出了不存在洗钱资金以及犯罪不成立的判断。然而，2017年，亚利桑那州和纽约州的联邦法院在洗钱案中将比特币视为货币。

　　另一方面，2018年，在CFTC对比特币和莱特币的行骗行为的禁止命令请求案中，纽约州联邦地方法院认为比特币和莱特币等虚拟货币相当于CFTC监管对象的产品。对于ICO，美国证券交易委员会(SEC)并没有单独制定相关的法律法规和制度，原则上根据传统投资契约证券的判断标准，即“Howeytest”进行定性。

　　因此，收益分配等证券性较为明显的一部分案例被认定为违反《证券法》而受到规范。在Munchee案中，加利福尼亚的Munchee公司认为自身公募的Munchee′stokens作为具有服务使用权性的utilitytoken与联邦证券法无关，欲募集1500万美元，提供用于购买和出售商品和服务的代币。

　　对此，美国SEC基于以下理由认定该Token为证券：第一，Munchee公司是为了筹措营业上所需资金而销售Token;第二，经过相当时间，并没有提供构建预定的EchoSystem买卖;第三，在白皮书和网站上提出讨论Token的灵活运用，试图增加Token的价值;第四，通过白皮书和网站，提出增加Token的价值，期待投资者购买Token获得利益;第五，公募对象的投资者不是应用程序的使用者或餐厅的相关者等，而是一般虚拟货币的投资者;第六，试图形成Token流通市场;第七，Token购买者具有根据Munchee营业的努力而获得收益的合理期待。

　　基于此，美国SEC认定该Token属于证券范畴，违反了联邦证券法关于公募的相关规定。根据SEC的判断，表面上虽是使用权型的虚拟货币，在很大程度上可能被认定为证券。然而，考虑到这一点，SEC委员长认为不是全部实用型代币(UtilityToken)都是证券，若设计比较好，则可以被认定为一般产品。

　　2.瑞士。瑞士是目前世界上对ICO最积极的国家，并试图培育虚拟货币业。2018年，瑞士监管当局正式公布了《瑞士准则》，主要内容包括：首先，由于Token和ICO形态的多样性，不可能一般化，因而根据Token的经济功能将其分为三种类型，并根据不同类型进行规范。

　　Token的种类被分为支付型、实用型和资产型。对于支付型，作为以物品与服务费用的支付或者汇款为目的，则对于发行人不得行使权力。而实用型是指对区块链基础的应用程序或者服务的数字适用。资产型作为表彰对发行人债权或者持份请求权，类似于股票、债券，也称“证券型”。另，这样的Token具有复合性功能，因而也可以成为混合性Token。这种情形下，根据其功能重复适用规制。

　　此外，根据Token开发的阶段不同，可以分为销售所开发的Token、未来约定所开发Token的支付、未来收到可以与所开发Token进行交换的Token。在这种Token中，像比特币和以太币一样的支付型Token并不具有传统证券所具有的功能，因而不属于证券规范对象。实用型只赋予服务的使用权，不具有与资本市场的连接点，因而也不能被视为证券。然而，资产型是以标准化的形态符合大量交易，因而属于证券范围。

　　对于赋予未来可以接受Token的权利，在pre-financing和pre-sale类型的情形下，其权利是标准化形态，若适用大量交易，其权利自身则被认定为证券。

　　3.新加坡。新加坡是亚洲ICO比较活跃的国家之一，新加坡金融监管局(MAS)于2017年11月发布了《ICO准则》。在该准则中，金融监管局对虚拟货币是否成为MAS的规范对象，即Coin是否相当于资本市场产品进行了规定。所谓的资本市场产品是指证券或者期货等，若相当于证券或者集合投资，那么成为《证券期货法》规范的对象。该准则提示了6个典型案例，并指出各个案例的法律性质、适用的法规和判决依据，以及虚拟货币发行人可以参与的业务。

　　五、国外虚拟货币ICO和上市监管对我国的启示

　　(一)虚拟货币ICO的适当监管

　　从美国证券监管的沿革来看，具有以下几个特点：首先，自由规范的历史比较悠久。纽约证券交易所于1792年设立，但直到1911年《州蓝天法》实施时为止，证券交易所的自由规范在美国证券市场持续了120余年。其次，规范确立的顺序为自由规范——州政府规范——联邦规范。在各个阶段，现行规范的界限逐渐明显，而亟需变革时，即进入到下一阶段的规制。然而，事实上，州政府的监管主义方式并不是有效的。

　　相对案件的复杂性，其人员的专业性不足甚至出现了腐败问题。另一方面，由于投资者的非专业性，信义披露原则存在一定界限。鉴于此，对于虚拟货币的ICO，规范监管与公告监管相结合较为合理。未来，我国允许虚拟货币ICO时，瑞士等ICO发达国家中的现象可能会再现，即多种类型的虚拟货币在开发过程中会出现诸多方式的ICO。考虑到这一情形时，很难有效衡量采取规范监管或公告监管。对于规范监管，其问题和界限受到批判。

　　相反，由于虚拟货币的专业技术性，公告监管在投资者保护层面相对较弱。因此，若将规范监管和披露监管相结合，构建披露监管的规制体系较为合理。所谓的披露监管模式是指以披露主义为原则，在投资者保护上应当充分公示，同时监管当局对公示资料的真实性进行审查，必要时事后积极介入并干涉ICO进行的一种方式。相比规范监管，披露监管时不需事前承认或者许可，而相比公告监管，披露监管模式对所披露的资料进行实质性审查。从立法案例看，法国《ICO特别法案》是采取披露监管模式的国家。

　　事实上，这种披露监管模式在某种程度上也反映在我国的《证券法》中。对于ICO的规制体系，当采取披露监管模式时，基本架构与现行的证券公募类似。然而，考虑到初创企业的特殊性，相比以承销人为中心的证券申报书，设计为准用小额公募的规制体系较为合理。另外，考虑到ICO技术的专业性，相比证券规制，有必要强化监管当局的介入权，以及借鉴美国法中的中止命令和禁止命令。相比对证券申报书的审查，有必要考虑强化实质审查的范围和强度。

　　[参考文献]

　　[1]姚前.数字货币的发展与监管[J].中国金融，2017，(14)：38~40.

　　[2]杨东，监管ICO[J].中国金融，2017，(16)：69~70.

　　[3]刘绪辉.ICO的发展演变与国际监管趋势研究[J].清华金融评论，2018，(6)：99~101.

　　[4]曾燕妮，张浩.ICO发展现状及其监管问题研究[J].金融与经济，2018，(3)：76~81.

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