高管海外经历与企业债务融资成本

　　【摘要】以2011~2017年沪深两市A股非金融类上市公司为研究样本，考察高管海外经历对企业债务融资成本的影响。结果表明，高管海外经历能够显著降低企业的债务融资成本。并且基于代理风险的不同，进一步考察了审计质量对高管海外经历与债务融资成本的调节作用，结果表明：代理风险的存在使得外部审计质量产生负向调节作用。

　　进一步研究发现，高管的海外经历在分析师团队跟踪多的企业中降低债务融资成本的作用更明显。并且相对于海外留学经历，高管的海外工作经历对债务融资成本的影响更明显;相对于CEO或董事长，其他具有海外经历的高管对债务融资成本的降低作用更明显。研究结果凸显了拥有海外经历的人才在公司治理中的作用，为企业的海外人才引进提供参考。

　　【关键词】高管海外经历;债务融资成本;代理风险;审计质量;分析师团队跟踪;公司治理

　　一、引言

　　改革开放四十年来，我国经济发展呈现持续高速增长态势，市场体系建设不断完善，各类企业争相涌入。在这种高度竞争的市场环境下，资金充裕的企业往往拥有更强大的市场竞争力。然而，企业的发展依靠股东的内部资金“供血”仅是杯水车薪，越来越多的企业不得不重视债务融资这一外部“供血”方式。余明桂等[1]的研究表明，债务融资相对于股权融资更适合我国的资本市场。

　　与此同时，为了提高企业盈利、保护股东利益，如何降低债务融资成本成为企业必须关注的问题。夏芸等[2]的研究表明，内部控制较好的企业债务融资成本较低。林斌等[3]的研究表明，较少的诉讼事件能够降低企业的债务融资成本。可见，公司治理层面对债务融资成本产生了一定的影响，而在公司治理层面，高管的行为决策发挥了极为重要的作用。

　　高管的行为决策往往受到自身阅历的影响，随着全球化的不断推进和我国人才政策的持续利好，高管海外经历越来越多地成为企业重视的一种阅历，企业管理团队中具有海外经历人数的比例也在逐年增加，拥有海外背景的高管备受关注。Daietal.[4]发现，有海外经历的企业家往往能够通过自身的知识提升企业的绩效。

　　罗思平等[5]发现，高管海外经历能够提高企业的创新能力。由于海外经历的特殊性，具有海外经历的高管往往掌握着国外先进的管理技术，拥有全球化视野，能够获得国际化的信息资源，因此，具有海外经历的高管更受到资本市场的青睐。

　　然而，目前学术界关于海外背景在资本市场上作用的研究总体较少，张娆[6]发现，拥有海外经历的高管能够更好地帮助企业完成对外投资。Giannettietal.[7]发现，具有海外背景的高管能促使企业进行海外并购。尚未有研究针对高管海外经历与债务融资成本的关系展开研究。基于此，本文选取2011~2017年沪深两市A股非金融类上市公司为研究样本，证实高管海外经历与债务融资成本存在负相关关系。

　　为了检验高管海外经历对债务融资成本的影响机制，以审计质量作为调节变量，以分析师团队数量进行分组系数差异检验，结果显示，在审计质量较低和分析师团队跟踪多的企业中，高管海外经历降低债务融资成本的效果更明显，通过倾向得分匹配分析法考虑了内生性问题，结果表明高管海外经历对债务融资成本的降低作用仍然显著。

　　此外，本文研究了高管不同形式的海外经历以及不同职位的高管对企业债务融资成本的影响，研究表明：相比于高管海外留学经历，高管海外工作经历对企业债务融资成本的降低效应更明显;相比于CEO或董事长，其他具有海外经历的高管对企业债务融资成本的降低作用更明显。本文的创新之处在于首次探究了具有海外经历的高管对债务融资成本的影响，并从审计师的审计质量和分析师的团队跟踪数量这两类外部监管者的证据证实了这一影响的存在，丰富了公司治理层面与债务融资成本的相关文献。

　　具有海外经历的高管作为一类具备高技术能力和高管理才能的人才，其在企业治理过程中的作用毋庸置疑，Farrelletal.[8]也指出，未来15年内我国政府应致力于吸引海外人才回国，以缓解企业在国际市场上因管理能力不足导致的问题。因此，吸引具有海外经历的人才回国符合我国的政策导向和国情需要。在宏观层面上，李平等[9]已经对具有海外经历的人才回国就业后在各领域产生的经济和社会效应进行了分析。

　　而本文的结论则从企业这一微观层面上为吸引海外人才回国提供了经验证据支持，对于促进我国企业的发展具有现实性的意义。

　　二、理论分析与假设提出

　　Hambricketal.[10]提出的经典“高层梯队理论”认为，高管的不同特质会影响其行为习惯和思维方式，而不同的行为习惯和思维方式下的决策也不尽相同，这些行为结果都反映在企业的绩效和产出中。之后的研究也不断丰富着该理论，Huangetal.[11]、Yim[12]、Jenteretal.[13]研究发现的高管年龄，Guletal.[14]研究发现的高管性别，及Bertrandetal.[15]、黄继承等[16]研究发现的高管教育背景都会对企业的绩效和产出产生影响。

　　在此基础上，现阶段研究人员开始更多地关注高管的特殊经历，Kaplanetal.[17]、姜付秀等[18]、Charlesetal.[19]研究发现高管的特殊经历也会对高管的认知和行为产生影响，进而影响企业绩效和产出。高管海外经历作为高管特殊的人生经历，即其在海外期间求学或工作的过程对高管来说都是一份难得的人生履历。

　　然而，由于海外与我国大陆的经济、政治、法制等环境通常存在着巨大差异，致使高管的工作环境发生改变，但海外经历对高管的影响会伴其一生，并不会随着环境的改变而消失，Marquisetal.[20]提出的“烙印效应”也很好地解释了这一点。“烙印效应”包含烙印初期、烙印形成期和烙印延续期。高管的海外经历随着时间的推移，从不断接受外部环境影响的烙印初期过渡到自身与环境相匹配的烙印形成期，最后发展为具有持续影响的烙印延续期。因而，依据高层梯队理论和烙印效应，海外经历能够持久地改变高管的价值观、思维方式及行为习惯，进而影响企业的绩效和产出。

　　具体到企业的债务融资成本，过高的债务融资成本势必降低企业绩效，高管海外经历能够通过自身因素改变债权人对企业的评价，进而影响债务融资的成本。一方面，黄国良等[21]研究发现拥有海外背景的高管多来自欧美等发达国家，往往掌握了较高水平的管理技术，风险管控的能力和素质较强，能够保持企业的资本结构处于一个较为合理的状态，从而降低了企业的破产风险。

　　文雯等[22]研究发现，受欧美等发达国家企业社会责任文化的影响，具有海外经历的高管多数已经形成了重视社会责任的思维观念，相比于在本土成长的高管，其社会责任意识普遍较强。可见，具有海外经历的高管在高度竞争的市场环境下，其较高的风险把控能力和较强的责任意识能够使决策更加稳健和可靠，保证债权人利益的同时，能够提高借款的使用效率，降低债权人的代理风险。

　　另一方面，杜勇等[23]研究发现，在欧美等发达国家有过求学或工作经历的高管往往法制意识较强，深知盈余管理所面临的高额代价，因此，其操纵财务报表的可能性更低。同时，债权人需要了解企业真实的经营状况，而具有海外经历的高管能够提高会计信息的透明度，更容易获得债权人的信任。综上可知，相比于本土成长的高管，具有海外经历的高管其行为习惯和思维方式往往较国际化。

　　并且受到海外文化和环境的影响，具有海外经历的高管在判断企业投资风险、履行社会责任以及提高会计信息透明度方面更有优势，加之由于“烙印效应”的存在，这种优势会持续影响高管的行为决策，使得他们在追求企业利益最大化的同时更能监督和约束自己的行为，以减小债权人的担忧并得到债权人的信任。Zhang[24]的研究表明，当债权人认为自己的利益得到保障时，企业的债务融资成本就会降低。

　　基于上述分析，本文提出：H1：高管海外经历能够降低企业的债务融资成本。风险评估理论表明风险与收益之间成正比，“高风险，高收益”的原则也被投资者广泛认同。因此，债权人往往希望自己的收益能够与投资的风险相匹配。换言之，投资风险的高低在一定程度上决定了债权人期望收益的高低，这部分收益恰好是企业为了债务融资而付出的成本，因此投资风险的高低也在一定程度上决定了一个企业债务融资成本的高低。

　　债权人作为一种外部投资者，很难深入企业内部，对企业的了解常常仅停留在财务报告层面，对企业的风险评估也往往通过报表分析来进行。Derrienetal.[25]提出，提高信息披露质量有利于降低债务融资成本。高质量的财务报告能够传达正确的信息给债权人，而低质量的财务报告往往会误导债权人决策，增加了债权人代理风险，提高了融资成本。龙小海等[26]研究表明，会计师事务所越大、审计质量越高，则抑制盈余操纵的作用越明显。

　　然而，当会计师事务所无法提供高审计质量时，外部监管强度减弱，债权人与高管之间的信息不对称程度越来越大，势必会造成代理风险的增加，Costelloetal.[27]认为，此时债权人通常会要求提供担保并提高借款的利率。从对假设一的分析中可以看出，具有海外经历的高管更能够获得债权人的信任。当外部审计质量较低时，为了减少债权人的监督成本，作为一种内部监督机制，有海外经历的高管可以起到替代外部监督的作用。

　　本文认为，如果高管海外经历能够降低债务融资成本，那么在会计师事务所规模较小即外部监管强度较弱的企业中，作为一种替代机制，高管海外经历降低债务融资成本的作用会更明显。基于上述分析，本文提出：H2：相比于大会计师事务所审计的企业，高管海外经历降低企业债务融资成本的作用在小会计师事务所审计的企业中更加明显。

　　Bharathetal.[28]研究发现，会计信息质量作为一种工具常被债权人用做考察和监督企业的行为，它实质上能作为债务契约的设定标准，并且能反馈给债权人信息，使其判断企业未来还贷的可能性。会计信息质量越高，债权人对企业未来的现金流把握越准确，对其还贷概率则计算得越准确，风险就越低。但不乏一些企业为了获取更多的投资而粉饰财务报表，降低会计信息质量，损害债权人的利益，同时也降低了债权人与企业之间的信任度。

　　为了更好地了解企业的内部状况，降低风险，债权人会选择通过分析师的跟踪来了解企业的真实状况。Easleyetal.[29]研究发现，分析师跟踪分析的企业，其会计信息质量越高，融资成本越低。不难理解，在财务报告存在被粉饰的情况下，财务指标之间的勾稽关系、均衡关系可能会被打破，存在逻辑漏洞，因此，不同的分析师团队可能会得出不同的结论，甚至会有分析师发现其中的舞弊现象。

　　此时，企业的财务报告被越多的分析师团队跟踪，其财务报告中的舞弊现象就越容易被发现，债权人的投资风险就越高;相反，如果企业对外披露的财务报告质量越高，债权人越愿意相信分析师的分析报告，债权人的投资风险就会降低。杜勇等[23]的研究表明，具有海外经历的高管能够降低盈余管理程度，增加会计信息真实性和可靠性。

　　本文认为，越多的分析师对财务报告进行跟踪，高管海外经历带来的真实性信息越能够增加债权人的信任度，高管海外经历降低企业债务融资成本的作用就越明显。基于上述分析，本文提出：H3：相比于分析师团队跟踪少的企业，高管海外经历降低企业债务融资成本的作用在分析师团队跟踪多的企业中更明显。

　　三、研究设计

　　1.变量定义。

　　(1)被解释变量：债务融资成本(Debt)。借鉴Pittman、Fortin[30]的计算方法，将债务融资成本按照利息支出与长短期债务总额平均值的比值来衡量。其中：利息支出的数据来自企业“财务报表附注”中“财务费用”项目下的明细科目“利息支出”;长短期债务总额平均值的数据由企业“资产负债表”中“短期借款”“长期借款”及“一年内到期的长期借款”项目期初和期末总额的平均值计算。

　　(2)解释变量：高管海外经历(Oversea)：关于高管的定义，学术界尚未达成共识。目前的研究中，企业董事会成员、高层经营团队都曾被定义为高管。本文根据现有的研究，将高管定义为企业的董事会成员和高层管理人员。高管海外经历指的是，上市公司董事会和高层管理人员曾在我国大陆以外的国家或地区有过学习和工作经历。需要说明的是，港澳台地区由于经济政治制度与大陆存在较大差异，本文将在港澳台地区的经历也视为海外经历。样本中若上市公司有高管符合该条件则视为有海外经历，设置虚拟变量数值为1，否则为0。

　　(3)调节变量：审计质量(Big10)。本文通过会计师事务所排名来衡量审计师的审计质量，以考察上市公司外部审计质量的调节作用。会计师事务所排名按照中国注册会计师协会发布的榜单确定。考虑到近几年内资会计师事务所发展迅速，越来越受到企业和投资人的信赖，尤其是在榜单前十中的内资会计师事务所，审计团队的经验较为丰富，审计质量较高。据此，本文设定虚拟变量，当审计师来自前十大(包括合资和内资)会计师事务所时取1，否则取0。

　　四、实证结果与分析

　　1.描述性统计分析。

　　高管海外经历比例逐年增加，符合本文研究的实际情况，证明样本较为合理。从总体样本来看，高管海外经历的样本数仅占总体样本数的19.2%，这表明，我国上市公司中有海外经历的高管，整体上比例不高。债务融资成本的平均值为0.056，表明样本公司中的平均债务融资成本占到了5.6%，此外样本中公司债务融资成本的最大值达到了17%，而最小值只有0.6%，很显然不同企业的债务融资成本相差非常大。

　　2.相关性分析。

　　结果(略)显示，债务融资成本(Debt)与高管海外经历(Oversea)在1%的水平上显著负相关，初步验证了前文中提出的高管海外经历能够降低债务融资成本的假设。同时，盈利能力(ROA)、流动比率(CUR)、企业规模(Size)和股权性质(State)等变量与债务融资成本的关系均与以往学者的研究结论一致。此外，各变量相关系数的绝对值均未超过0.4，因此，不存在严重的多重共线性问题。

　　3.分组均值差异检验。

　　初步观测有海外经历样本组和无海外经历样本组变量间均值差异的显著性。高管无海外经历组样本公司的债务融资成本的均值在1%的水平上显著大于高管有海外经历组样本公司的债务融资成本的均值，且均值差异达到了0.003，表明高管海外经历会降低企业债务融资成本的0.3%。

　　另外，两组样本公司的盈利能力(ROA)、企业规模(Size)、股权性质(State)等指标的均值差异显著，与之前文献的研究结论一致。分组均值差异检验的结果初步证实了本文假设的合理性。

　　五、拓展研究

　　基于海外经历的形式不同，本文进一步考察了高管海外工作经历与高管海外留学经历对债务融资成本的影响是否存在差异，高管海外工作经历(OverseaWork)对债务融资成本的影响，第(2)列为高管海外留学经历(OverseaEducation)对债务融资成本的影响。

　　第(1)列OverseaWork的系数为-0.0029，并且在1%的水平上显著，而第(2)列OverseaEducation的系数并不显著。由此可以看出，高管海外工作经历对债务融资成本的降低作用比高管海外留学经历更强。此外，本文还研究了高管职位差异对债务融资成本的影响，表8列出了相关回归的结果。第(1)列为CEO或董事长海外经历(OverseaCEO)对债务融资成本的影响，第(2)列为其他高管海外经历(OverseaOther)对债务融资成本的影响。

　　第(1)列OverseaCEO的系数不显著，第(2)列OverseaOther的系数为-0.0012，并且在10%的水平上显著。这表明，拥有海外经历的其他高管比CEO或董事长降低债务融资成本的作用更明显。可能的原因分析如下：①海外工作经历能够很好地帮助高管在实践过程中提升管理能力，并且海外工作经历使得债权人对公司高管的认知水平和工作能力更加肯定，从而减小了对高管的财务约束并降低对企业的借款利率;②相比于CEO或董事长，拥有海外经历的其他高管或董事谋取私利的可能性更低，更容易得到债权人的信任。

　　六、结论

　　本文探讨了高管海外经历是否会对债务融资成本产生影响，结果表明高管团队成员有过海外经历会显著降低企业的债务融资成本。当代理风险不同时，高管海外经历的作用也会发生变化。具体而言，外部审计质量越高，代理风险越低，而高管海外经历的作用就越弱;当外部审计质量越低，高管海外经历作为一种内部监督的替代，其作用越大。

　　而后根据分析师跟踪数据，本文研究发现分析师跟踪越多，高管海外经历提升会计信息质量的作用越明显，则降低债务融资成本的作用越明显。考虑到高管海外经历的样本较少，因此本文通过倾向得分匹配分析的方法减小样本偏误对结果产生的影响。进一步研究发现，相比于高管海外留学经历，高管海外求职经历对债务融资成本的降低作用更明显;相比于CEO或董事长，具有海外经历的其他高管对债务融资成本的降低作用更明显。本文的研究为后续研究提供了新的思路。

　　主要参考文献：

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　　[2]夏芸，徐欣.企业内部控制信息披露与债务契约——来自于中国房地产上市公司的经验证据[J].经济管理，2011(3)：114~122.

　　[3]林斌，周美华，舒伟.内部控制、公司诉讼与债务契约——基于A股市场的经验研究[J].审计与经济研究，2015(3)：3~11.

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　　[5]罗思平，于永达.技术转移、“海归”与企业技术创新——基于中国光伏产业的实证研究[J].管理世界，2012(11)：124~132.

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