高管个人特征对股权激励模式选择的影响研究

时间：2020年04月27日分类：经济论文次数：

摘要：上市公司股权激励模式的选择问题一直受社会各界关注。本文利用2006年到2017年期间实施股权激励的上市公司数据，研究了高管个人特征如何对股权激励模式的选择产生影响。结果表明，被激励高管的个人特征如高管年龄、任期、学历与社会资本显著影响公司股

　　摘要：上市公司股权激励模式的选择问题一直受社会各界关注。本文利用2006年到2017年期间实施股权激励的上市公司数据，研究了高管个人特征如何对股权激励模式的选择产生影响。结果表明，被激励高管的个人特征如高管年龄、任期、学历与社会资本显著影响公司股权激励模式的选择，年龄越大、任期越久、学历越高、社会资本越丰富的高管，公司更倾向选择限制性股票激励模式;男性高管越多的公司，越倾向选择股票期权激励模式，然而性别对其影响并不显著。本文在经过一系列的稳健性和内生性检验后，研究结论依然成立。本文研究结果丰富了股权激励相关理论，并为上市公司科学合理地选择股权激励模式提供参考。

　　关键词：股权激励模式;股票期权;限制性股票;高管个人特征

股权激励

　　0引言

　　自2006年以来，我国上市公司开始广泛实施股权激励，它是缓解公司经营者与所有者之间的委托代理问题、吸引和保留人才的一种长期激励工具[1]。但股权激励在实际应用中出现了很多问题[2，3]，表现为股权激励方案设计存在诸多不合理。股权激励方案的设计首先要确定的是选择哪种股权激励模式。通过整理数据统计，发现2006年到2017年期间，上市公司共发布了1862份股权激励方案，其中减去未实施就终止的285份、最终被否决方案3份、公布的预案109份，最终实际已经实施的股权激励方案共有1465份。

　　可以发现上市公司主要采用股票期权和限制性股票两种模式，并且每年两种模式的应用数量均在逐步增加。然而，在这期间股权激励模式的选择偏好却发生了改变，具体地，2006年至2011年期间，主要使用股票期权模式，而从2012年至2017年，限制性股票的数量开始不断增多，占据了主导地位，并且两者之间的差值也越来越大，那么公司究竟应该选择哪一种股权激励模式?哪些因素又会影响股权激励模式的选择?学者对该问题进行了实证研究，Murphy[4]研究认为企业成长性会影响股权激励模式的选择，成长性较高的企业则更偏好选择股票期权，由于国外应用股票期权较多，因此研究多集中在股票期权方面，对两种激励模式选择影响的实证研究较少，而国内学者们对此进行了大量研究，以徐宁[5]、季勇[6]等为代表开始探索股权激励模式选择问题，研究得出公司的成长性、规模、控股股东性质、公司治理结构等因素会影响股权激励模式的选择，国有控股公司更偏好选择限制性股票，随后杨力等[7]学者研究也得出相同的结论。

　　上述研究大多是从公司规模、成长性等公司特征方面进行研究，存在一定的缺陷，即他们的研究均假设被激励对象是属同质性[8]，而股权激励的主要目的在于更好地吸引和留住被激励对象，使其更好地工作，与企业的利益相结合，因此被激励对象方面的因素尤为重要。肖淑芳等[9]首次考虑了被激励对象因素，对被激励对象的不同(即高管和核心技术人员两者)是如何影响股权激励模式选择问题进行了研究，但其忽略了被激励对象个人特征的因素，1984年高阶理论(UpperEchelonsTheory)[10]的提出，认为高管个人特征(例如年龄、性别、任期、学历等)的不同，其在价值观、风险偏好、判断决策、行为认知能力等方面也会存在差异，进而会影响投资行为、公司业绩[11]。

　　在实际中被激励对象并非是风险同质，也不是所有都保持风险中性态度，不同的被激励对象的风险偏好程度不同。Hall和Murphy[12]认为相比于限制性股票模式，股票期权模式则存在更大的风险，进而影响股权激励的实施效果。两种模式分别有各自不同的优、缺点以及适用性，因此公司在选择合理的股权激励模式时会依据被激励对象的个人特征来选择与之相匹配、合适的模式，以使股权激励效果达到最优。基于此，本文以高管为被激励对象，利用2006～2017年股权激励样本公司，探讨高管个人特征对股权激励模式选择的影响。

　　本文的研究创新与贡献在于：

　　(1)丰富了股权激励模式选择理论。虽然以往对股权激励模式的选择问题学者进行了大量实证研究，然而其仅仅从公司特征(如规模、行业属性、成长性、治理结构等)角度来探讨，是在高管属同质性的假设基础上进行的。股权激励的核心是激励对象，激励对象方面的因素(个人特征)尤为重要。而目前鲜有研究从激励对象即高管个人特征这一视角去探讨公司如何选择股权激励模式。本文首次尝试探讨高管个人特征对股权激励选择的影响，补充了现有相关研究的不足。

　　(2)拓展了高管个人特征的界定方式。现有研究大多是从体现人口统计学方面的指标(如年龄、性别、学历、任期等)进行衡量，忽视了在中国国情下复杂的社会网络关系即社会资本的重要影响作用，更是没有文献研究高管社会资本对股权激励模式选择的影响，因此本文尝试从在中国社会中非常重要的高管政府背景、海外背景、在外兼职等社会资本因素方面扩展高管个人特征的界定。

　　(3)为上市公司全面有效地选择股权激励模式提供了理论依据，为合理地设计股权激励方案、更好地发挥股权激励效果奠定了基础。

　　1理论分析与研究假设

　　1.1股票期权与限制性股票的比较分析

　　股票期权和限制性股票两种模式各自的特点、风险各不相同，决定了适合的高管有所差异[13]。两种模式的区别主要包括：(1)权利和义务、激励和惩罚的对称性不同。这是两者最本质的不同[14]，股票期权模式下，高管可以通过行权取得收益，但若遇到股价下跌或预设的业绩要求指标没有达到时，高管可选择放弃自己的行权权利，这不会对其造成损失，不存在惩罚性，因此这种模式具有凸性更强的特点，对高管的风险承担力来说更有利[15]，在该激励模式下高管会更倾向选择高风险项目[16];而限制性股票模式的权利与义务是对称的，高管利用自有资金或是采取公司的激励基金方式持有股票，若遭遇股价下跌或者是高管没有达到预设业绩考核要求，便不能“解锁”与出售持有股票，直接带来损失，因此具有惩罚性。

　　(2)等待期、解锁期的不同。股票期权模式往往是在授予后，需要经过一定的等待期，才可以进入行权期，并且分多次行权，一旦达到行权条件后高管认购股票，此时对于出售股票则不再受到限制;而限制性股票模式则是高管获得股票之后有两年或者以上的限售期，之后进入3年或者以上的解锁期，最后达到严格的解锁条件后，才可以每年出售限定数量的股票。

　　(3)行权价的确定不同。对于股票期权模式，规定行权价不得低于在激励计划发布前的公司股票收盘价，并且其价值的确定方式较复杂，一般而言是借助BS期权定价模型来测算;而限制性股票模式的授予价格则相对简单，一般按照股票的来源规定授予价格，若授予的股票来源于激励基金，则免费赠与高管;若通过回购股票的方式，则按照成本的折价优惠转让给高管;若是来源于定向增发，规定授予价不低于公司前20个交易日的股价均值的50%。由于限制性股票通常是低价、折价甚至是免费授予高管，低于股票期权行权价，因此如果公司授予同样数量的两种股权激励模式，那么在高管行权、出售股票时，限制性股票会因为其授予价格低而为高管带来的收益通常会大于高价格被授予的股票期权带来的收益。

　　(4)会计核算、现金压力的不同。随着期权费用化和新会计准则相关规定的推出，要求股票期权的计量同时包含内在价值与时间价值，并且所有的期权费用应体现在报表中，也就是企业利润减去期权价值，这造成了企业资金压力更大;而限制性股票的财务状况主要受股票授予来源的影响，若来源于大股东支付，则属于大股东激励行为，公司财务不受影响;若通过回购免费赠予或优惠转让，则增加公司成本费用，现金减少;若是通过定向增发，公司股份数量增加，股权稀释进而造成业绩稀释。

　　(5)股利分配、证券市场反应的不同。学者研究表明相比于股票期权，选择限制性股票模式的公司则更倾向于发放股利[17，18]。在证券市场反应方面，股票期权模式对股价更为敏感，股价公告效应十分显著，但是限制性股票却并不明显[19]。

　　1.2不同股权激励模式与高管决策

　　委托代理问题可能会造成高管投资不足或是投资过度的现象[20]。高管决策一旦失败，个人收益将受损甚至是丢掉自己的职位，因此高管通常表现出投资不足，在这种情况下，企业可以设计合理的股权激励方案来解决[21]。由前文分析可知，在股票期权模式下，高管会大胆进行风险投资，因为若造成了公司股价下跌，高管会放弃行权避免自身利益受损，相反，若项目投资一旦成功获益进而股价上涨，高管则可以通过行权获益，该模式下有更大的杠杆激励，对高管的风险投资产生促进作用，Heron和Lie[22]发现期权可能会让高管承担过多的风险。

　　Feltham和Wu[23]研究认为若高管的投资行为对企业风险影响较大时，则企业会偏好授予股权。而在限制性股票模式下，高管在获得股票后要求满足业绩考核条件后方可进行出售获益，在此期间若高管的投资决策一旦失败导致股价下跌，那么高管也会遭受损失，因此在该模式下不利于高管进行风险投资。Lim研究也持有相同观点，认为限制性股票价值和企业经营风险呈负相关，并且该模式会加剧高管的风险厌恶水平[24]，叶陈刚等[25]认为这种风险规避效应要明显强于期权模式，然而期权模式更能促进高管的研发支出以及风险承担力，其激励效应相对于限制性股票却显著较强。

　　1.3高阶理论下的高管个人特征与高管决策行为

　　高阶理论认为个人的内心特征是十分复杂的，且不能直观观测、无法量化。由于个人隐私和利益的原因，个人特征的真实有效数据通常无法获取。而个人的体现特征如年龄、性别、任期、学历等易于识别和可观测，因此Hambrick等从该角度出发，将其作为个人价值观、风险偏好等心理特征的体现，认为年轻的高管对外在环境的变化适应力更强，随后学者基于此展开研究，指出高管团队特征的不同，其对风险的感知也有所差异，进而影响企业绩效[11]。Cronqvist等[26]、Cain和McKeon[27]研究也表明，CEO个人特征例如个人生活经历、过度自信和杠杆偏好形成了CEO的融资决策和对风险的态度。Wang等[28]基于高阶理论，利用元分析调查分析了CEO特征(年龄、任职期限、正式教育、以往职业经历)与公司战略行为、未来公司业绩之间的关系。

　　1.4研究假设

　　(1)高管年龄与股权激励模式选择

　　根据高阶理论，高管的年龄能够反映在其阅历、知识文化、经济等方面的差异，表现出其价值观、判断决策行为、风险偏好等方面的不同。年龄越小的高管，学习能力与对外界环境变化的适应能力都较强，更擅长运用和整合资源、信息，他们为了急于表现和提高自己，更倾向于高风险项目投资。相反，随着高管年纪渐长，其变通、认知能力会有所下降，知识结构更老化，学习和掌握新的知识和观点能力会逐渐下降，对外部环境的适应能力变得越来越弱，在投资、经营、决策时自信心会有所降低，并且此时养老育子负担较重，高管更注重自身经济和工作方面的稳定性，因此倾向于保持规避风险的态度，也避免了面临退休的职业风险。

　　Serfling[41]研究表明年长的高管通过在研发上投入较少、保持较低的经营杠杆等策略来降低公司风险。由上述对两种股权激励模式特点及风险分析可知，股票期权模式对股价敏感度更高，如果遇到股价下跌或预设的业绩要求指标没有达到时，高管可能无法获得收益，因此风险较大，更适合年轻激进的高管，而限制性股票基本属于现股，高管达到规定的解锁条件一般即可进行解锁出售，它将公司与高管的利益紧密结合，对高管的约束性较强，并且通常限制性股票对工作有年限要求，因此更适合年龄较大的高管。提出假设：H1高管年龄较大的公司，更倾向授予其限制性股票模式;而高管年龄越小的公司，更倾向授予其股票期权模式。

　　(2)高管性别与股权激励模式选择

　　研究认为女性高管对公司的过度投资行为有显著的抑制作用，并且发现拥有女性高管的公司其风险承担水平明显高于拥有男性高管的公司，女性高管经营的公司通常杠杆率较低、收益波动较小[31，32]。这点在心理学、社会学和行为经济学方面得到了依据，认为高管的性别差异反映在经营管理风格、战略决策、价值取向、对待风险态度以及对外部环境的应激能力等方面，由于女性的独有内在特质，她们大多表现为风险厌恶型，在进行投资决策中往往追求长期稳定增长，对风险项目投资保持规避态度，更倾向于保持公司的会计稳健性。

　　相反，男性高管则更偏向于风险投资，通常会表现出过度自信，在风险情境相同情况下，通常男性看做是挑战，而女性则认为是一种威胁，因此男性相对于女性，更倾向于选择风险投资决策，而学者认为和限制性股票相比，股票期权模式对公司的研发有更大的促进效应[33]，并结合上述对股权激励模式特点比较分析，提出假设：H2拥有女性高管的公司，更倾向授予其限制性股票;拥有男性高管的公司，更倾向授予其股票期权。

　　(3)高管任期与股权激励模式选择

　　高管任期的时间长短能够说明其对公司文化背景、经营理念、发展战略、内外部环境、公司人员等方面的熟悉程度，任期长则在信息传达、思想沟通、方法共享、团队合作方面会更有效。高阶理论认为高管任期越久，更倾向于保守经营战略[10]。由于初上重任的高管经营经验不够丰富，还没有表现出自己的能力时，公司不会给予过高的薪酬，高管只有通过努力工作来提高公司业绩和股价，进而通过行权获益，并且期权更具有不确定性，表现为对股价更为敏感，这就要求持有股票期权的高管应该更为努力地工作，提高公司股票价格，这一特点符合任期短的高管，因此股票期权模式更适合任期短的高管。

　　随着高管任期越来越久，其经验越来越丰富，对公司各方面也更为熟悉，使其可以利用经营经验为公司提高业绩，并且此时高管在公司和社会上具有了一定的地位和声誉，只有较高的激励薪酬水平才能满足需求。这种掌握和熟悉是双向的，随着高管任期的一步步延长，公司股东对其人品、投资经营策略等方面也更加了解，更愿意授予他们现股。在限制性股票激励模式下，高管可以低价、折价甚至免费赠予的手段获得股票，且该模式对工作年限有限制要求，因此任期久的高管更适合该模式。提出假设：H3高管任期越久的公司，更倾向授予其限制性股票;高管任期越短的公司，更倾向授予其股票期权。

　　(4)高管学历与股权激励模式选择

　　高管的学历反映其受教育的程度、年限和相关知识体系、认知和思考能力。通常而言，学历越高，其知识结构会越丰富，专业能力越高，处事越理性，这更有利于做出最优决策。一般认为，高管所受教育越高，更易于理解一些技术与抽象概念，他们在受教育过程中所带来的社会关系网，也使其能够更容易获得有效信息，进而做出最优决策，促进公司发展。并且高管学历越高，其风险厌恶程度也会提高，更倾向于采取稳定经营战略。

　　由于高学历的高管受教育时间相对较长，其机会成本较高，因此其对薪酬激励强度和报酬的期望就更高，因此企业更愿意付出更大的激励成本以吸引和留住该人才，而限制性股票模式是属于现股，收益较稳定。并且高学历高管在职业规划中更注重工作的稳定而不是频繁跳槽，限制性股票是获得股票后有两年或以上的限售期，之后进入3年或以上的解锁期，达到解锁条件后方可出售，因此更适合于学历高的高管;而学历低的高管，企业更倾向高管通过自身表现和努力来提高企业业绩，最终获得收益。根据上述分析提出假设：H4高管学历越高的公司，越倾向授予其限制性股票模式;高管学历较低的公司，更倾向授予其股票期权模式。

　　(5)高管社会资本与股权激励模式选择

　　中国是一个非常注重社会网络关系的国家，个体能够通过与社会多方的关系来获得很多重要的稀缺资源，这被看作是社会资本。高管在进行战略决策中利用社会资本，它是协调和稳固企业各种内外关系的重要工具[34]。若高管有海外背景，通常他们更加了解国际规则，能够进行跨文化沟通，在国外收获的先进经验以及人际关系能够提高公司的国际竞争力，有利于拓展海外市场;若高管有在政府工作的背景，则能更加掌握政府、企业和市场等之间的关系;若高管在教育部门或者一些非盈利性组织工作，那么他们的社会地位和社会声誉较高;若高管与科研机构有所联系，则更加掌握最近学术或者科技研究成果，更容易公司满足市场和客户的需求[35];若高管存在兼职情况，说明其掌握的专业知识及技能已经在该行业中得到了一定的认可。

　　根据马斯洛需求理论，高管拥有的社会资本越丰富，就越容易超越单纯的物质激励，追求更高层次的尊重和自我价值的实现。社会资本具有较强的传染效应，高管一旦玩忽职守受到法律制裁或媒体曝光，则会立即激起社会公众的反感情绪，精心培养的社会网络关系和良好的声誉也将稍纵即逝，因此其玩忽职守的机会成本会更高，为维护和提升自身社会公信度，社会资本丰富的高管会更加勤勉谨慎，不愿意冒高风险，从而避免自己经营的复杂网络关系毁于一旦，在职业规划中也更注重工作的稳定，由前文对限制性股票的分析可知，在该模式下不利于高管进行风险投资决策，因此更适合社会资本丰富的高管。

　　另一方面，他们对薪酬激励强度和报酬的期望会更高，企业更愿意付出较大的激励成本吸引和留住该人才，而限制性股票通常是使用公司基金或者股票的低价、折价甚至是免费方式授予高管，因此更加适合授予社会资本较丰富的高管。而社会资本低的高管，往往还没有积累丰富的管理经验和社会关系与资源，这要求高管必须通过自身的表现和努力来提高企业业绩，最终获得收益，因此更适合股票期权。因此提出假设：H5高管社会资本越丰富，公司更倾向授予其限制性股票模式;高管社会资本越低，公司更倾向授予其股票期权模式。

　　2研究设计

　　2.1样本选择与数据来源

　　本文选择2006年1月1日到2017年12月31日我国实施股权激励的上市公司作为研究样本，根据表1统计，共1465份。根据研究所需，对研究样本进行了如下处理和筛选：(1)删除在同一时间同时采用两种股权激励模式254份，否则会导致无法识别股权激励模式选择倾向;(2)删除采用管理层持股、股票增值权等其他股权激励模式的方案38份;(3)删除1份属于金融公司的股权激励方案;(4)删除154份公司特征数据缺失的方案;(5)由于本文的研究对象为高管，因此删除158份被激励对象为中层技术骨干的样本公司以及102份被激励高管名单及相关特征变量缺失的方案;(6)由于股权激励模式的选择会受上一会计期间的净资产收益率增长率(成长性)、现金流(财务状况)等的影响，而其中32份属于没有此类数据的新成立公司，因此将其删除;本文研究所有数据均来自于国泰安数据库、锐思数据库以及巨潮资讯网，最终得到726份。

　　3实证结果及分析

　　3.1描述性统计分析

　　对样本的所有变量进行描述性统计。从中可以看出，因变量IM的均值为0.35，说明35%的公司选择了股票期权模式，显著少于限制性股票数量。在核心变量即高管个人特征方面，变量Age均值为45.36，说明激励高管年龄平均在45.36岁，然而标准差为4.60，说明上市公司高管年龄存在较大差异，从25分位数为42.33可以看出，前三位被激励高管平均年龄大多在42岁以上，最小的年龄均值为27.33，从变量Gender均值0.92和75分位数为1可以看出高管中男性一直占绝对主导地位，占到92%，从变量Tenure可以看出激励高管的任期均值为4年多，变量Edu均值为3.38，说明公司前三位高管的平均学历在本科以上，前三位高管社会资本SC的平均值为3.67，体现了中国社会注重网络关系的培养，高管拥有一定的社会关系资本。

　　4研究结论与启示

　　不同的股权激励模式有各自的不同特点、风险及适用的对象，本文弥补了以往研究仅从公司特征这一角度研究股权激励模式选择问题，首次尝试从高管个人特征角度研究其对股权激励选择的影响。研究发现年长的、任期久、学历高以及社会资本丰富的高管，更适合授予其限制性股票模式，而年轻的、任期短、学历以及社会资本低的高管，授予其股票期权更合适。高管性别的影响结果虽然与预期一致，然而可能由于样本的限制因素导致其影响并不显著。

　　本文研究对公司实施股权激励具有重要的参考价值，为达到股权激励的作用的充分发挥，上市公司在选择股权激励模式时应该不仅仅要考虑公司特征因素，还应当重点根据被激励高管的个人特征如年龄、任期、学历、社会资本等特点，选择适合的股权激励模式。此外，由统计分析可以看出，股票期权在我国的应用数量逐渐减少。由于股票期权对股价的敏感度较高，高管更容易通过行权价操纵方式来获取自己的收益，因此应该加强对股价操纵的监管措施，不断完善与更新股权激励相关的法律法规及配套措施，以充分发挥期权的积极作用。

　　参考文献：

　　[1]吕长江，郑慧莲，严明珠，等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利?[J].管理世界，2009，(9)：133147+188.

　　经济师论文投稿刊物：股股权质押、投资者情绪与股价崩盘风险

　　摘要:近年来，我国证券市场频繁发生个股“闪崩冶现象，这些个股大都存在控股股东股权质押的问题，两者之间是否具有一定的联系?投资者情绪是否会加剧股权质押的股价崩盘风险?本文以2008—2017年我国证券市场A股上市公司为研究样本，对控股股东股权质押、投资者情绪对股价崩盘风险的影响进行探究。研究发现:控股股东股权质押会提高股价的崩盘风险，投资者情绪对股价崩盘风险也具有显著的正向影响。我们进一步研究还发现，投资者情绪会加剧股权质押的股价崩盘风险。因此，监管机构可通过缓解股权质押问题并稳定投资者情绪，促进我国证券市场的健康发展。

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