境外上市与境内上市国有企业资本错配程度的比较分析

　　〔摘要〕微观经济学理论指出，资本配置在完全竞争市场条件下能够达到理想的帕累托最优状态。现实社会中或多或少的干预因素使得资本错配问题存在于各个国家的各种所有制经济中。本文以国有企业为研究对象，结合柯布-道格拉斯生产函数构建了资本错配测算的理论模型，在此基础上通过面板数据固定效应模型测算资本和劳动的产出弹性，得到境外上市(实验组)与境内上市(对照组)国有企业的资本错配指数，通过对比分析发现:(1)境外上市国有企业的资本错配程度显著低于境内上市的国有企业;(2)与境内上市相比，香港上市国有企业的资本错配程度更低;(3)近些年，境内上市国有企业的资本错配程度低于香港与美国交叉上市的国有企业;(4)与在香港与美国交叉上市的国有企业相比，香港单独上市国有企业的资本配置效率更高。

　　〔关键词〕境外上市国有企业资本错配行政干预高质量发展资本配置效率

　　引言

　　改革开放40年以来，中国社会的主要矛盾已经由人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾转变为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。在改革开放历程中，国有企业肩负着促进中国经济发展、推动中国经济体制改革的重要使命，是实现经济高质量发展的重要载体。从微观经济学角度看，资本配置在完全竞争市场条件下能够达到帕累托最优状态，但其只是一种理想化状态。现实社会中或多或少的干预因素使得资本错配问题存在于各个国家的各种所有制经济中。虽然国有企业已历经数十年改革，但其市场主体地位尚未真正确立，不健全的制度导致资本运行效率偏低，在政府政策的扶持下国有企业能够以低于市场价格的利率获得信贷支持，使资本市场竞争机制被打破，产生资本错配问题。

　　国有企业论文范例：国有企业税务管理工作突出问题及解决策略

　　2015年8月《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中明确提出，“大力推进国有企业改革上市，创造条件实现 集团整体上市”。那么，镜外上市与境内上市国有企业的资本配置效率是否存在差异?国有企业到境外上市是否显著提高了其资本配置效率?在不同地点上市国有企业的资本错配程度如何?本文将对这些问题展开研究。国有企业是国民经济平稳健康发展的重要载体，国有企业资本配置问题与中国经济高质量发展目标的实现息息相关。充分把握境外上市与境内上市国有企业资本错配程度的差异，有利于促使国有企业在境外上市进程中做到有的放矢，更好地服务于经济发展。

　　本文研究的意义体现在如下两个方面:(1)厘清境外上市与境内上市国有企业资本错配程度的差异，为国有企业境外上市地点选择提供有价值的参考，保证国有企业在境外上市过程中准确规避风险，顺利开展国际化经营，对进一步推进国有企业改革进程，助力中国实现高质量发展目标具有现实意义;(2)对促进国有企业提高效率，解决不平衡不充分的发展矛盾具有重要的实践意义。

　　1文献回顾

　　本文对比分析境外上市与境内上市国有企业资本错配程度的差异。关于错配程度的测度方法，目前学术界尚未达成共识。Restuccia和Rogerson(2013)[1]将其概括为直接测度和间接测度。

　　其中，直接测度方法指的是对投入要素扭曲程度进行测度，表示单位要素边际产出的不对等程度;间接测度方法则是对扭曲表征的结果进行测度，用实际结果(常用全要素生产率、市场化指数等)与最优状态的偏离程度表示。在直接测度资源错配程度的研究中，Hsieh和Klenow(2009)[2]的研究无疑是最具代表性的，其用税收或补贴引起的资本和劳动产出增加的相对比例衡量要素的扭曲程度(要素错配)。借鉴Hsieh和Klenow的研究，祝树金和赵玉龙(2017)[3]、孟辉和白雪洁(2017)[4]、王亚星和李敏瑞(2017)[5]分别运用中国工业企业数据、光电上市公司数据、境外投资企业名录数据对扭曲程度进行测度。此外，在直接测度的研究成果中Aoki(2012)[6]的研究也极具代表性，Aoki在假定资本和劳动存在线性税收关系的基础上构建摩擦系数对错配程度进行衡量。

　　张屹山和胡茜(2019)[7]在此基础上引入要素质量，对要素扭曲程度进行了测度。在间接测度资源错配程度的研究中，蔡昉等(2001)[8]用农业劳动力比重与产出的比值衡量劳动要素错配;聂辉华和贾瑞雪(2011)[9]、Barteslman(2000)[10]、Brandt等(2013)[11]用实际全要素生产率与最优状态下全要素生产率偏离程度对资源错配进行测度;张杰等(2011)[12]、林柏强和杜克锐(2013)[13]以要素市场扭曲指数对要素错配程度进行了度量。综合来看，直接测度法关注要素投入过程，而间接测度法则将要素投入过程视为“黑箱”，其关注的焦点为要素投入结果。相比之下，直接测度方法对资源错配衡量的准确度更高。基于此，本文通过直接测度方法对国有企业的资本错配情况进行测度。

　　2资本错配程度测算

　　2.1资本错配程度测算的理论模型

　　柯布-道格拉斯生产函数作为经济活动中应用最为广泛的一种函数常用来刻画企业的生产行为，施炳展和冼国明(2012)[14]、盛仕斌和徐海(1999)[15]、Hsieh和Klenow(2009)[2]、赵自芳和史晋川(2006)[16]、杨帆和徐长生(2009)[17]、白俊红和刘宇英(2018)[18]、李思龙和郭丽虹(2018)[19]等均以该函数为基础，对企业资本错配程度进行分析。

　　2.2样本与指标情况说明

　　2.2.1关于样本情况的说明

　　根据国泰安数据库提供的数据，1991年1月1日至2018年12月31日共有108家国有企业在境外证券市场上市，88家国有企业到香港(H股)和美国上市(N股)，其中2008年之前上市的国有企业共65家。本文以2008年之前在香港和美国上市的国有企业为研究对象，根据数据的可获得性与连续性共选取57家国有企业作为实验组。

　　2.2.2变量的说明

　　(1)被解释变量(Y):柯布-道格拉斯生产函数中，Y表示产出，具体到企业层面，企业的主营业务收入与产出量呈正比例关系，即企业主营业务收入越高通常表明企业产出水平越高。本文参照施炳展和冼国明(2012)[14]的研究，以企业的主营业务收入作为企业产出的代理变量。(2)资本投入(K):资本即为生产过程中要素市场中的资本投入，根据孟辉和白雪洁(2017)[4]的研究，以企业的资产总额表征资本投入情况。(3)劳动投入(L):参照盛仕斌和徐海(1999)[15]、施炳展和冼国明(2012)[14]、孟辉和 白雪洁(2017)[4]的研究，本文以企业员工数代表劳动投入情况。此外，式(4)中R为资本的租金率，本文参照Hsieh和Klenow(2009)[2]、龚关和胡关亮(2013)[21]、祝树金和赵玉龙(2017)[3]的研究，将资本的租金率设定为10%①。另外，式(4)中工资率(w)和劳动投入(L)的乘积可以用企业资产负债表中报告的应付职工薪酬作为近似替代变量表示。

　　2.4参数估计

　　本部分研究的重点在于得到国有企业生产过程中资本和劳动的产出弹性，本文从全样本、实验组与对照组3个维度对其进行测度。

　　3资本错配程度比较分析

　　根据上市地点对相应实验组和对照组国有企业资本错配程度求取算术平均值，在此基础上，进一步区分不同上市地点国有企业资本错配状况，分别从境外上市与境内上市、H股上市与A股上市、H+N股上市与A股上市、H股上市与H+N股上市4个维度对比分析国有企业资本错配程度差异③。整体上来看，境内上市国有企业资本错配程度最高，为0.7444;H+N股交叉上市次之，为0.7433;境外上市国有企业资本错配程度最低，为0.6517。即从整体上看，国有企业境外上市在一定程度上降低了其资本错配程度。

　　4结论与启示

　　通过对比境外上市与境内上市国有企业的资本错配指数可得如下结论:(1)从企业层面看，境外上市国有企业资本错配指数变动较之境内上市国有企业的稳定性更强，且境外上市国有企业资本错配程度显著低于境内上市国有企业;(2)具体到不同的上市地点看，与A股上市相比，H股上市国有企业资本错配程度更低;境外交叉上市国有企业资本错配程度与A股上市国有企业资本错配程度呈交错变化特征，且近些年A股上市国有企业的资本错配程度低于H+N股交叉上市的国有企业;对比分析H股上市与H+N股上市国有企业的资本错配指数，可知境外交叉上市国有企业资本错配程度高于单独在H股上市的国有企业。

　　结合本文的研究结论，国有企业为提高资本配置效率，纠正资本错配现象，需要从如下几个方面入手:(1)借鉴香港、美国证券市场的经验，逐步扩大资本市场开放程度，逐步促进中国证券市场与国际通行标准接轨;(2)国有企业需要慎重选择境外上市地点。研究结果表明，在香港证券市场上市国有企业的资本配置效率最高，而在香港和美国交叉上市国有企业的资本配置效率并不理想，由此便要求国有企业选择境外上市地点时率先考虑香港证券市场;(3)中国政府需要积极引导国有企业到境外发达的证券市场上市，逐步减少行政和政策因素对资本配置的干预，充分释放市场活力，让市场在资本配置中发挥决定性作用，让“僵尸”企业及时退出市场。

　　参考文献

　　[1]RestucciaD，RogersonR.MisallocationandProductivity[J].ReviewofEconomicDynamics，2013，(1):1～10.

　　[2]HsiehC，KlenowPJ.MisallocationandManufacturingTFPinChinaandIndia[J].TheQuarterlyJournalofEconomics，2009，(4):1403～1448.

　　[3]祝树金，赵玉龙.资源错配与企业的出口行为———基于中国工业企业数据的经验研究[J].金融研究，2017，(11):49～64.

　　[4]孟辉，白雪洁.新兴产业的投资扩张、产品补贴与资源错配[J].数量经济技术经济研究，2017，34(6):20～36.

　　[5]王亚星，李敏瑞.资本扭曲与企业对外直接投资———以全要素生产率为中介的倒逼机制[J].财贸经济，2017，38(1):115～129.

　　作者：乔敏健1，2高子涵1