影视行业并购重组中业绩承诺不达标对中小股东利益的影响

　　摘要：并购重组时签订业绩承诺一定程度上可以缓解信息不对称、对冲估值风险，保障中小投资者权益。近年来由于文化相关政策的扶持、互联网技术的发展、居民消费结构升级和资本市场推动等因素综合影响，影视行业兼并重组加速，轻资产运营模式的行业特性促使了其业绩承诺的广泛运用。本文以华谊兄弟为例，收集关于其并购标的业绩承诺相关数据，从股价、经营业绩和商誉等方面分析业绩不达标对中小股东利益的影响，并提出具体的改进措施。

　　关键词：业绩承诺;中小股东利益;华谊兄弟

　　在我国经济转型的重要阶段，并购重组成为企业整合资源、洗牌重组、实现结构调整和产业转型的重要策略。“十二五”规划以来，文化传媒行业发展受到国家大力支持，包含在内的影视行业，并购重组加速。由于轻资产的特征，人力资源、品牌和商誉等无形资产占比很大，往往采用收益法对并购标的进行估值，基于对公司未来盈利能力的看好，高估值、高溢价和高业绩承诺的现象频发。随着未完成业绩承诺事项的占比攀升，高业绩承诺仿佛成了“空中楼阁”，2016年下半年，监管部门审核力度加强，严厉控制并购中“三高”的不正常现象。

　　本文以华谊兄弟公司为例，通过整理其在2013年至2015年间并购中签订业绩承诺的部分标的承诺业绩达标情况，研究业绩承诺不达标给中小股东利益带来的影响，帮助中小投资者理性看待投资企业高溢价高业绩承诺收购行为，提供相关投资决策思路。

　　一、影视行业并购重组市场业绩承诺履行情况

　　2013年以来，我国并购重组市场发展迅速，在2014年至2017年达到高峰。2013年A股上市公司做出业绩承诺的数量为186家，2017年增长到922件，四年间增长了4倍左右。与此同时，业绩承诺不达标率也在增长。

　　在2014年至2017年的并购和高峰期，采用业绩承诺的企业近年来迎来了业绩兑现高峰期。根据WIND数据库，2015年至2018年，业绩不达标率呈上升趋势，业绩承诺兑现的高发期2017年和2018年分别达到了33.10%和42.29%，业绩未兑现金额分别高达183.71亿元和701.59亿元。分行业来看，食品饮料、交通运输、医药生物、汽车和传媒五个行业的不达标情况相对比较严重。属于传媒之一的影视行业近年来并购重组速度加快，2012年后并购数量和交易金额都表现出较高水平。影视行业轻资产的运营属性，加上明星IP和影响力显著的影视作品等影视资源容易吸引资本目光，导致该行业在并购中呈现出高溢价的显著特征。

　　据Wind数据库统计，2015年影视行业并购平均溢价率达到了582809.37%，其他各年的溢价率也都在150%以上，高业绩承诺是高溢价的有力支撑，但是承诺的高业绩并不代表未来的高利润，过高的溢价加大了业绩承诺无法实现的风险，据不完全统计，在并购量激增的2015年，影视行业并购中完成业绩承诺的仅70%左右，海润影视、永乐影视、暴风、乐视和华谊兄弟等均出现业绩承诺不达标的情况。那么，一度被视为“保险”的业绩承诺，一旦不达标会给中小股东利益带来怎样的影响?

　　二、华谊兄弟并购标的业绩承诺完成情况

　　(一)华谊兄弟简介华谊兄弟传媒股份有限公司(简称华谊兄弟，股票代码300027)成立于1994年，创始人是王忠军、王忠磊两兄弟，是一家知名综合性民营娱乐集团，1998年投资著名导演冯小刚的影片《没完没了》、姜文导演的《鬼子来了》正式进入电影行业。2009年9月27日，华谊兄弟登录深交所创业板，成为“内地影视第一股”。2015年市值达到巅峰，最高900亿元，是目前国内唯一一家有效整合影视娱乐、品牌授权与实景娱乐和互联网娱乐三大业务板块及产业投资的娱乐传媒企业。

　　(二)华谊兄弟2013年至2015年并购标的业绩承诺概况华谊兄弟自上市以来，陆续进行了一系列并购活动来扩大影响力和提高竞争力。截止2018年末，华谊兄弟共拥有全资或控股子公司、孙公司和参股公司171家。其中，2013年至2015年签业绩承诺、近年来承诺期满或者正在承诺期间的并购标的有6家，本文选择了其中4家(3家为明星控股企业，另外一家业绩不达标严重)为载体研究，业绩承诺基本情况如下：

　　1.2013年2.52亿元并购浙江常升影视制作有限公司(以下简称浙江常升)，获得其70%股权。张国立等承诺5年业绩：2013年经审计后的税后净利润至少为人民币3000万元，后续几年的税后净利润在2013年净利润基础上按约定比例增长;承诺业绩不达标采用现金补偿。

　　2.2014年6.7亿元并购广州银汉科技有限公司(以下简称银汉科技)，获得其50.88%股权。售股股东承诺3年业绩：银汉科技扣非后归母净利润2014年不低于1.1亿元，2015年不低于1.43亿元，2016年不低于1.857亿元;承诺业绩不达标采用股份加现金补偿。

　　3.2015年7.56亿元收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司(以下简称东阳浩瀚)，获得其70%股权。明星股东承诺5年业绩：2015年经审计的税后净利润至少为人民币9000万元，后续年度承诺净利润逐年递增15%;诺业绩不达标采用现金补偿。4.2015年10.5亿元收购浙江东阳美拉传媒有限公司(以下简称东阳美拉)，获得其70%股权。承诺业绩不达标采用现金加其他方式补偿。

　　(三)华谊兄弟并购标的业绩承诺完成情况

　　2016年业绩承诺履行情况总体不理想，只有东阳美拉勉强达标，略超1.53%，东阳浩瀚、浙江常升和银汉科技业绩均未能兑现，浙江常升和银汉科技的完成率不到70%，业绩违诺严重。2017年业绩承诺情况有所好转，2018年浙江常升和银汉科技到期，东阳浩瀚完成了承诺业绩，东阳美拉的业绩完成率不到50%。

　　三、股价波动对中小股东利益的影响

　　对中小股东而言，股价是影响其利益的重要因素。华谊兄弟2017年3月28日披露了其2016年的年报，显示有三家并购标的未完成，总体未完成金额高达8000万元，是业绩承诺不达标集中爆发的一年。华谊兄弟2018年3月27日披露了其2017年的年报，承诺期间的对赌标的都完成了17年当年的业绩承诺数额，所以本文通过分析2017年3月28日前后和2018年3月27日前后的股价说明业绩承诺不达标引起的股价波动对中小股东利益的影响。数据来源：Wind数据库通过表中的数据可以看出，2017年3月28日股价波动幅度最大，跌幅达到1.66%，2017年3月27日的跌幅为0.78%，2017年3月29日的跌幅为0.3，都不及1.66%的一半。

　　而之前3月24日的涨幅1.58也不及披露当天的波动，说明3月28日的年报列示对股价有显著的影响。进一步观察股价发现，业绩不达标的影响不是短时间的，2017年11月13日至17日股价连续下跌，华谊兄弟的股票收盘价跌至8.09，2017年12月18日至26日股价连续7天下跌，跌至8.52，“跌跌不休”一定程度上说明业绩承诺不达标会使股东对华谊兄弟未来的业绩和投资收益比较悲观，加上并购时产生的巨额商誉在承诺期满前随时可能有减值，股东的信赖和信心不再，直接影响股票的供求关系使得股价波动，在近一年的时间内都在对资本市场释放消极信息，整体股价下滑。

　　2018年3月23日华谊兄弟的股价跌幅为7.57%，而在披露2017年年报的2018年3月27日，股价得以回升，实现了1.83%的涨幅，一定程度上要归功于2017年标的承诺业绩都完成的利好影响。综上所述，业绩承诺不达标披露时股价下跌，业绩承诺达标披露时股价上涨，一定程度上能说明业绩承诺不达标给股价带来了负面影响。中小股东相对于大股东掌握信息较少，业绩承诺不达标事件产生的效应让不了解公司内部经营状况的中小股东被动接受股价的下跌，从而利益受到损害。

　　四、业绩下滑对中小股东利益的影响

　　通过收集盈利能力指标每股净资产和净利润以及成长能力指标净利润增长率和营业收入增长率2013年-2018年的数据，分析业绩承诺不达标引起的业绩下滑对中小股东利益的影响。每股净资产在业绩承诺初期2014年和2015年两年持续增长，2015年达到了近几年中的最高点，但是在业绩履诺情况不理想的2016年降幅明显，除去当年股本增加的影响，该指标依然呈现下降趋势。

　　2017年略有回暖后2018年再次下滑;净利润从2013年到2015年一直在上升，但2016年出现下降，2017年稍稍上涨后2018年降幅明显;净利润增长率近几年的低点也位于2016年和2018年;营业收入增长率很明显在2016年出现了最低点。总体而言，四个指标都集中在业绩承诺不达标的2016年出现了明显降幅。

　　将2016年业绩不达标的标的和合并报表的相关指标统计，2016年在华谊兄弟本身净利润较上一年增长了5.79亿元的情况下，合并报表2016年的的净利润环比直降了1.68亿元，其中，浙江常升和银汉科技净利润合计下降了1.33亿元，占到总体降幅的79%，在东阳浩瀚实现了0.5亿元的利润的基础上，三家业绩不达标标的合计下降0.83亿元的高额依然对合并报表 的数额影响巨大，也直接致使净利润增长率直线下滑。

　　从净资产的角度看，浙江常升、东阳浩瀚和银汉科技累计减少额达到了0.63亿元，占到了合并报表下降额3.68亿元的17%以上，可以看出业绩承诺不达标对净资产有较大的影响，也导致了每股净资产的下降;2016年合并报表中营业收入为35.03亿元，同比减少了3.71亿元，浙江常升和银汉科技营业收入合计减少额为2.53亿元，加上东阳浩瀚增加的1.4亿元，业绩承诺不达标的三家标的营业收入减少额一共为1.13亿元，占合并营业收入减少额3.71亿元的30.5%;可见业绩承诺不达标对净利润、净利润增长率、每股净资产以及营业收入增长率的影响是显著的，一定程度上拖累了华谊兄弟的盈利能力和成长能力，加大了企业经营风险。

　　五、明星个人收入充当公司整体收入对中小股东利益的影响

　　2017年12月20日，华谊兄弟发布公告称收到了中国证券监督管理委员会浙江监管局出具警示函的决定，警示函提出华谊兄弟在其2015年合并报表范围内没有能够详细披露东阳浩瀚和东阳美拉两家子公司的收入来源。2017年10月27日，华谊兄弟公布了关于2015年年度报告的补充说明，这种不及时充分披露的做法不符合《上市公司信息披露管理办法》第二条、第三条的规定。

　　通过对比2015年原版年报和补充说明，发现原版年报中没有披露东阳美拉2015年12月实现的4602.67万元的净利润来源，在2015年全年实现净利润5511.39万元的情况下，东阳美拉年末不到一个月的时间实现的利润比重高达45.51%，补充说明称东阳美拉2015年年末的收入来源主要是业务广告、参加综艺节目及导演服务。而东阳浩瀚2015年的净利润5111.82万元中，公司净利润只有227.39万元，其余都来自其明星股东李晨、冯绍峰、杨颖、郑恺、杜淳和陈赫的个人净利润，明星个人收入占到了95.55%。这种因为事实上业绩承诺无法达标，而用明星个人收入充当公司收入加以资本化，进而只能对子公司短期内形成的“大额净利润”不按规定及时披露的行为，造成了大股东与中小股东信息不对称，使中小股东的合法知情权受到侵犯，影响后续相关投资决策。

　　六、商誉巨额减值对中小股东利益的影响

　　轻资产企业在并购中往往伴随着巨额商誉，影视行业尤其突出，华谊兄弟“明星收入资本化”的模式应用于浙江常升、东阳浩瀚和东阳美拉分别形成了2.45亿元、7.49亿元和10.47亿元的商誉，高业绩承诺支撑了高溢价收购，而无法兑现的承诺业绩在并购开始就埋下了巨额商誉减值的隐患。华谊兄弟2018年第一次出现业绩变脸，归属于上市公司股东的亏损高达11.81亿元。然而，就在2018年度前3季度，华谊兄弟还保持着3.28亿元的净利润。

　　为此，华谊兄弟在2019年2月1日收到了深交所的问询函，要求其做出详细披露，另外就资产减值损失的相关信息作出补充说明，说明是否存在利用减值准备对业绩进行操纵的违规行为;并且解释2017年度和2018半年度不计提商誉减值，却在2018年末突然对商誉进行巨额减值的原因。从华谊兄弟2019年2月15日作出的回复可知，在巨额亏损里商誉减值有9.72亿元，主要是对华宇讯科技、GDCTechBVI，东阳美拉和浙江常升计提的减值准备，除了GDCTechBVI外，其它3家公司都签有业绩承 诺，并且都存在承诺业绩不达标情况。

　　从2019年4月26日华谊兄弟公布的2018年年报可知，对东阳美拉的减值为3.02亿元，对浙江常升的减值为2.42亿元，合计高达5.44亿元。巨额商誉减值不仅影响了营业利润，也导致股价的持续下跌。所以在这场豪赌之中，业绩承诺并没有发挥保护中小股东权益的保险作用，早已注定的业绩承诺无法兑现将中小投资者置于高风险之中，侵害了中小股东的实际利益。

　　七、结论与建议

　　(一)结论

　　本文通过梳理发现华谊兄弟在2013至2015年并购重组中几个设置业绩承诺的标的在2016年业绩承诺不达标集中爆发，进而分析股价的波动、用明星收入粉饰业绩的行为、经营业绩态势和商誉减值等情况，发现业绩承诺不达标引起股价在披露日的显著下降并持续较长时间;在实际公司业绩无法达标时，选择用明星个人收入粉饰业绩故意不及时进行相关披露，会造成大股东和中小股东之间的信息不对称;公司盈利能力和成长能力在业绩承诺不达标时受到重创，后续发展态势疲软;商誉的巨额减值直接影响公司的利润和消极的二级市场反应。总体可以判断业绩承诺不达标侵害了中小股东利益。

　　(二)建议

　　1.完善轻资产公司资产评估的方法。轻资产企业的资产呈现出实物资产规模较小、动态价值大等特点，当下轻资产企业价值评估存在着评估方法和模型参数选择主观性较大等问题，间接导致了并购中的高估值。结合轻资产行业的特点，综合现金流量折现法、市销法及经济增加值法的优点建立综合估值模型的思路，有利于更加合理评估影视行业的优质资源，抑制并购中的“三高”现象。

　　2.禁止明星个人收入充当公司整体收入。影视公司收购明星控股标的可以利用明星资源迅速刺激股价。对于明星股东而言，未来的价值提前折成了现在的收益，看起来实现了并购方和明星的双赢。明星控股标的敢于进行高额不合理业绩承诺的底气很大程度上来源于可以将明星股东个人收入充当公司整体收入这一条后路。如果证监会明确规定影视行业并购业绩承诺期间禁止将明星个人收入充当公司收入，违法违规者将进行严厉惩罚。将在一定程度上遏制该行业并购中高溢价高业绩承诺的不合理行为。

　　3.加强监管力度。证监会加强对并购重组中业绩承诺相关事项的监督和管理力度，提高公司信息披露情况的关注度，对于披露不及时不完整的行为进行调查追责，不符合规范的责令其重新加以披露，加强对内部人员投机、利润操纵等问题的惩罚力度。

　　4.改进商誉的会计处理。轻资产特征显著的公司，并购时非常容易因为高业绩承诺助推高溢价而产生巨额商誉，运营过程中不确定性又相对高，如果同样用期末减值测试的核算方法，存在风险暴露不及时、主观性强和对企业冲击过大等弊端。所以，对于轻资产公司而言，一方面在并购时要谨慎确认商誉，另一方面关于商誉的后续计量，可以将“商誉摊销”和“商誉减值”结合起来，在商誉减值迹象出现前根据合并利益的消耗将商誉价值进行合理摊销，商誉减值出现时按商誉减值进行处理。

　　经济师论文投稿刊物：《广东财经大学学报》(原《广东商学院学报》)是广东财经大学主办的以研究经济理论、经济管理和法经济学为主的财经综合类学术期刊，为全国中文核心期刊、中文社会科学引文索引(CSSCI)来源期刊、中国人文社会科学核心期刊、中国人文社科学报核心期刊和全国百强社科学报。《广东财经大学学报》创刊于 1986 年，曾用名《广东商学院学报》、《商学理论与实践》、《商学论坛》， 1998 年公开发行， 2014 年改用现名。现为双月刊，大 16 开， 96 页，单月 28 日出版，国内外公开发行。

　　5.中小投资者合理投资。中小投资者需加强财务和投资方面知识的学习，正确看待并购重组中业绩承诺的制定，摒弃业绩承诺一定能带来“保护伞”作用的理念，进行投资决策时，不排除利用不合理的业绩承诺助推过高的并购溢价的行为，对被并购资产的未来发展状况建立合理的认知。

　　参考文献：

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　　作者：周莎