营商环境、真实盈余管理与信用风险识别

　　[摘要]实证研究了信用风险评价结果与真实盈余管理的关系，并进一步检验营商环境能否促进信用风险识别。研究发现：真实盈余管理与信用风险评价结果负相关;营商环境对信用风险识别起正向调节作用。上述关系在企业性质与规模上存在异质性，机制检验发现：目前营商环境主要通过正式制度产生的“硬环境”效应促进信用风险识别，而非正式制度产生的“软环境”效应作用尚不明显。

　　[关键词]营商环境;真实盈余管理;信用风险识别;正式制度;非正式制度

　　一、引言

　　市场经济的本质是信用经济(杨柳，2019)[1]。准确的信用风险甄别机制对促进市场有效运行和推动我国经济社会实现高质量发展具有重要的现实意义。来自我国的经验证据一定程度为上述结论提供了正反佐证。一方面，十八大以来《国务院关于印发社会信用体系建设规划纲要(2014—2020年)的通知》(国发〔2014〕21号)和《国务院办公厅关于加快 推进社会信用体系建设构建以信用为基础的新型监管机制的指导意见》(国办发〔2019〕35号)等重要文件相继颁布。

　　从制度设计的角度正面肯定了信用体系建设在社会经济发展中的基础性作用，不仅从宏观层面统筹安排了重点领域的信用体系建设目标及任务，为促进信用风险识别明确了主体责任，又从微观层面将信用风险识别工作对接到企业生命周期的各个环节，以事前、事中、事后为逻辑建立起新型信 用监管机制。另一方面，市场数据显示，2018—2019年我国债券市场信用违约事件激增，信用违约规模由2017年的380.5亿元陡增至2018年的1529.3亿和2019年的1841.4亿元，模糊增幅近4倍左右。

　　①其中，代表性案例是华晨汽车、永城煤电等AAA级高信用企业相继发生信用违约，从反面暴露出市场评级对信用风险提示尚不充分，市场主体信用品质分化严重的客观现象，说明科学“量化”信用风险对市场经济健康发展至关重要。国务院于2019年10月正式签发《优化营商环境条例》，从法律层面为优化营商环境提供了制度支撑(于文超、梁平汉，2019)[2]，其中多款条例强调了社会信用的重要性。

　　营商环境与信用风险识别的内在逻辑是：通过监督、管制、教育、奖惩等一系列正式与非正式制度优化营商环境，提高市场信息效率，降低信息不对称，从而促进信用风险相关信息的有效获取与正确判断。然而，直接检验营商环境与信用风险识别的关系，其结论容易受到遗漏变量、互为因果等内生性问题困扰，为确保研究结论无偏，实证研究领域提供了两种方法论启示：

　　(1)借助外生冲击构造准自然实验，检验营商环境优化对信用风险识别的净效应;(2)以微观视角为切入点，考察宏观环境对微观企业的影响机制，以降低结果偏误(刘行、叶康涛，2016)[3]。本文尝试从微观作用机制的角度，从上市公司真实盈余管理行为入手，在检验信用风险识别是否会受真实盈余管理干扰的前提下，考察营商环境对两者关系的调节作用。针对我国地方政府对中央政策的落实情况存在差异，不同区域的营商环境质量存在区别的事实，该方法便于进行差异化的比较。故以信用风险评价结果作为判断信用风险识别程度的依据，比较不同营商环境中信用风险识别程度的差异，可为衡量不同地区市场信息效率即市场有效性水平提供实证证据，为研究微观市场与宏观环境搭建桥梁。

　　本文选择以盈余管理为切入点进行研究设计有如下考虑：盈余管理是干扰公司治理和降低市场有效性的难题之一，学术界及实务界都十分关注有关话题(李亚琴、魏克臣，2021)[4]。真实盈余管理显著异于应计盈余管理，应计盈余管理是在实际经营活动发生后，在会计准则给定范围内调节盈余，改变了盈余所属期，但相对企业完整的存续期而言并无差异;真实盈余管理是通过实际经营活动粉饰企业真实财务状况，扭曲了正常生产经营，危害更甚(Roychowdhury，2006;方红星、金玉娜，2011;孙光国等，2015)[5-7]，它会把会计信息质量风险扩散为整体生产经营风险，并最终转化为企业信用风险信号传递给市场。理论上讲，在信用风险识别方式有效的前提下，真实盈余管理越多的企业，其信用风险评价结果越低。

　　然而，进行真实盈余管理后的企业会计信息质量也会下降，受市场信息效率影响，这些内部信息不能及时、全面地反映出来，面对信息不对称的现实状况，信用风险识别结果能否继续正确地发挥预警作用?本文试图探寻该问题的答案，并通过对比不同营商环境下信用风险评价结果对真实盈余管理的映射程度，检验营商环境能否促进信用风险识别。由此为进一步强化风险监督提供来自资本市场的经验证据，并为相关实务部门深化改革提出具有针对性的政策建议。基于上述考虑，本文进行了相应研究设计。

　　第一，检验真实盈余管理与信用风险识别的因果关系。既有研究在“信用风险评价结果对盈余管理的有效识别”问题上，未形成统一结论。本文通过理论梳理与实证检验，先对既有研究进行了补充与验证，检验信用风险评价结果是否可以有效识别真实盈余管理诱发的信用风险。以营运资产评级模型作为信用风险识别方式并发现：真实盈余管理越多，营运资产评价Q值得分越低。具体经济含义为每进行1单位真实盈余管理，Q值将下降3.064单位。

　　第二，分析营商环境对信用风险识别的影响。以《中国城市营商环境评价》结果的中位数水平为标准区分较好和较差的营商环境，通过分组回归及似无相关估计检验组间系数差异，以每单位真实盈余管理造成的信用风险评价得分下降程度作为检验营商环境改革能否提升市场有效性的依据。研究发现，好的营商环境可以促进信用风险识别。具体经济表现为：相比较差的营商环境，较好营商环境的企业样本每进行1单位真实盈余管理造成的信用风险评价得分下降更多，且通过设置营商环境水平与真实盈余管理交乘项的形式进行稳健性检验，结论仍旧成立。

　　第三，进行异质性分析与机制检验。以企业性质与相对规模作为异质性分类标准，发现企业性质和规模对上述关系存在异质性影响。同时，本文以制度对市场主体的影响方式为分类标准，将营商环境促进信用风险识别的作用路径分为依托正式制度产生作用的“硬环境”效应和依托非正式制度产生作用的“软环境”效应。研究发现，目前在我国主要通过“硬环境”效应发挥作用，“软环境”效应作用尚不明显。本文的创新点可概括为三个方面。

　　第一，从增量理论贡献的角度看，既有研究尚未从信用风险识别的角度提出营商环境提升市场有效性的合理证据。同时，盈余管理与信用风险的话题基于企业微观异质性进行的研究拓展较多，将宏观因素引入考察的较少。故本文在一定程度上不仅丰富了营商环境领域的研究成果，更丰富了盈余管理与信用风险领域的研究成果。第二，既有营商环境的研究文献，对营商环境的概念界定与测度标准尚未统一，多使用市场化水平等指标进行替代性度量，数据层面仅到省级，准确性有待提升。本文在数据选择上进行了一定的谨慎考量，调整了部分变量的选择，提升了研究结果准确性。第三，从提升市场有效性的角度检验了营商环境改革成果，并通过“硬环境”效应和“软环境”效应的机制检验为实务部门进一步完善信用体系建设提供了实证与理论参考。

　　二、理论分析及假设提出

　　(一)真实盈余管理与信用风险识别

　　信用风险是指借款人、证券发行人或交易方不愿或无力履行合同而构成违约，致使投资者遭受损失的或有风险。20世纪60年代以来，信用违约事件随着企业破产倒闭而大量增加，信用风险评价成为学术界与实务界高度关注的现实问题，Z-score模型、ZETA模型、Bathory信用分析模型、营运资产评价模型等信用风险评价方式相继出现，为风险识别提供了有效方法论(Altman，1968;Altmanetal.，1977;范柏乃、朱文斌，2003)[8-10]，降低了信用风险识别失效带来的违约损失。

　　信用风险识别与盈余管理的关系考察，从根源上得益于会计信息具有价值含量的观点被证实(BallandBrown，1968;Beaver，1968)[11,12]。在信息经济学的理论框架下，正是由于会计信息具有价值含量，才能将企业信号传递给报告使用者，为报告使用者做出正确决策提供有用参考(BiddleandHilary，2006)[13]。简言之，信用风险评价以会计信息为基础，按照科学的计量方式量化信用风险，最终通过评价结果向外传递预警信号。但是，随着经济活动与契约关系日益复杂，企业可能出于监管、契约和资本市场等多重动机进行盈余管理(HealyandWahlen，1999)[14]，盈余管理行为的发生降低了会计信息质量，信用风险是否能被有效识别值得讨论。

　　三、研究设计

　　(一)研究样本与数据来源

　　本文的初始样本为2017—2018年A股上市公司，样本期间的选择是兼顾研究重点与数据可得性的结果。另外，本文核心内容旨在考察营商环境对信用风险识别效率的影响，故营商环境的指标选择是研究设计的关键环节。但是，目前实务界与理论界尚未构建统一的符合我国情境的营商环境评价指标体系(张三保等，2020)[26]，纵观既有研究，营商环境度量指标不尽相同，主要包括世界银行营商环境报告评价结果(徐志瑞、阮舟一龙，2019;廖福崇，2019;薄文广等，2019)[27-29]、《中国分省份市场化指数报告》评价结果(于文超、梁平汉，2019)[2]、《中国城市竞争力报告》评价结果(周泽将等，2020)[30]等，也有研究者使用当地政务中心数量作为替代性变量(廖福崇，2019)[31]。

　　值得注意的是，世界银行营商环境报告依据标准存在背景适应性不足的问题，《中国分省份市场化指数报告》会导致最终研究结果难以对“营商环境”与“制度环境”“市场环境”等相似领域的研究结果进行本质区分，同时，省级层面营商环境水平并不能完全解释地市级层面营商环境水平，而其他评价指标也在不同程度上存在评价指标片面等问题。

　　四、实证结果

　　(一)描述性统计

　　为排除异常值干扰造成研究结论有偏，数据在1%和99%分位上进行了缩尾处理，以下为处理后结果。样本共涉及2017—2018年两期，涵盖了36个行业(按制造业二级分类和其他行业一级分类)，共计为2875个公司—年度数据。真实活动盈余管理均值为0.009，最大值为0.616，最小值为-0.45，表明不同上市公司 的真实活动盈余管理程度不尽相同。企业信用风险Q值的均值为1.67，最小值为-12.49，最大值为20.85，说明不同上市公司信用风险差异较大。

　　五、进一步研究

　　(一)异质性分析

　　1.企业性质。国有企业和民营企业共存是我国重要的制度背景(独正元、吴秋生，2021)[36]，基于企业性质观察不同情境下企业异质性表现具有现实意义。现实中，民营企业容易受到“信贷歧视”(杨畅等，2020)[37]，相比国有企业将接受更加严苛的过程审核和信用筛查。理论上讲，营商环境对信用风险识别的调节程度对不同性质的企业不同。

　　于是，本文按照企业性质进行分组回归，并进一步比较国有企业和民营企业的组间系数差异。经回归，营商环境好时，国有企业DREM的系数为-5.311，民营企业DREM的系数为-3.436，均在1%的水平上显著，进一步通过似无相关估计检验组间差异，卡方值为1.47，p值为0.2258，表明两组检验结果不存在显著差异。于此同时，营商环境较差时，民营企业DREM的系数为-3.157，在1%的水平上显著;国有企业DREM的系数为-1.544，但不显著。

　　上述实证结果，一方面印证了优化营商环境可以促进信用风险识别。好的营商环境可以弱化企业性质带来的异质性差异，说明在好的营商环境中企业财务信息质量也更好，因此市场整体信息效率更高，不管什么性质的企业通过有效的信用风险识别方式，其结果都能反映出真实盈余管理诱发的信用风险。另一方面，较差的营商环境中仍能体现企业性质在信用风险识别上的差异。

　　针对民营企业显著而国有企业不显著的实证结论可作如下解释：营商环境较差的地区，财务信息的透明度和及时性有限，由于“所有制歧视”的存在，导致对民营企业的监督审核更加严格，以弥补市场环境缺陷造成的信息质量与体量不足，但与此同时却没有增加对国有企业的信用监管力度，从而导致国有企业因真实盈余管理增加而信用风险不易被发现的情况出现。

　　六、稳健性检验

　　为检验研究结论是否稳健可靠，本文进行了如下操作：第一，替换解释变量，由于真实盈余管理(DREM)存在向上和向下两类操作，本文采用DREM的绝对值AbsDREM再次进行回归，结果见第(1)列，结论未发生变化;第二，替换被解释变量，使用Bathory信用分析模型③量化企业信用风险，命名为Y值，重新回归后结果见第(2)列，结论依旧显著;第三，更换营商环境分组标准，使用平均数作为标准来区分营商环境好坏，结果见第(3)列，结论依旧显著。

　　七、结论与启示

　　(一)研究结论本文以A股上市公司为样本，实证检验了信用风险评价结果与真实盈余管理的关系，并通过对比不同营商环境下信用风险评价结果对真实盈余管理的映射程度，考察了营商环境能否促进信用风险识别。研究发现，真实盈余管理与信用风险评价结果显著负相关，每进行1单位真实盈余管理，营运资本评价模型的结果(Q值)将下降3.064单位;营商环境对信用风险识别起正向调节作用，具体表现为，处于较好营商环境中的企业样本每进行1单位真实盈余管理造成的信用风险评价得分下降更多。进一步分析发现，企业性质和相对规模对上述关系存在异质性表现;以制度对市场主体的影响方式为分类标准进行机制检验，发现我国目前营商环境促进信用风险识别的作用路径，主要是依托由正式制度产生的“硬环境”效应来发挥作用。稳健性检验后，上述研究结论依旧显著。

　　(二)对策建议

　　本文以信用风险评价结果作为判断信用风险识别程度的依据，从真实盈余管理的视角探究了营商环境对信用风险识别的调节作用与影响路径。基于研究结论，提出一些对策建议。

　　第一，鉴于真实盈余管理与信用风险评价结果的负相关关系，发改委可在《社会信用体系建设规划纲要(2014—2020年)》的基础上，进一步细化征信系统范围并量化具体标准，建议将会计信息质量作为商业诚信的关键组成部分，纳入金融领域信用建设的重点监管内容中，从宏观战略规划的层面，重视会计信息质量在促进信用风险识别中的显著作用。

　　第二，针对企业规模与性质的异质性表现，金融部门应将“绝对公平”与“相对公平”有机结合。一方面应通过制度与流程规范，减少因所有制差异产生的“信贷歧视”，市场主体在获得信贷时，监管强度与审批流程方面应一视同仁;另一方面应大力推进信用分级分类监管，对业务体量较大的企业发放信贷时，要重点监控，警惕大企业利用复杂的业务流程隐藏真实盈余管理行为。

　　第三，以正式制度为路径，促进营商环境发挥“硬环境”效应。具体来看，可以借鉴现有股票市场将财务造假作为退市标准的政策思路，进一步明确财务造假行为的认定标准、适用范围与法律后果。对财务造假涉案人员的违信行为实现“硬执行、强惩戒”，提高财务失信成本，约束企业及从业人员，从而提升会计信息质量。

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　　第四，以非正式制度为渠道，促进营商环境发挥“软环境”效应。鉴于目前“软环境”效应尚未发挥显著作用的研究结果，结合非正式制度耗时长且效果滞后的特点，发改委在牵头部署整体营商环境发展规划时，可以有倾向性地加大对信用文化建设的持续性投入。具体来看，可通过财务从业人员守信教育、财务失信信息公示、财务失信红黑榜等方式营造氛围，提升信用文化的威慑力，鼓励市场主体实现自我监督，自觉提高会计信息质量。

　　[参考文献]

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　　[2]于文超，梁平汉.不确定性、营商环境与民营企业经营活力[J].中国工业经济，2019(11)：136-154.

　　[3]刘行，叶康涛.金融发展、产权与企业税负[J].管理世界，2014(3)：41-52.

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　　[5]RoychowdhuryS.EarningsManagementthroughRealActivitiesManipulation[J].JournalofAccountingandEconomics，2006，42(3)：335-370.

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　　作者：陈艳利，蒋琪