房地产泡沫对制造业投资的挤出效应研究

　　摘要:本文依据1999-2019年中国的省际面板数据，在建立房地产泡沫综合指数测度模型的基础上，运用面板门槛回归模型实证研究了房地产泡沫对制造业投资的影响。研究结果发现房地产泡沫总体上显著挤出了制造业投资，而这种挤出作用还存在着一定的门槛效应，在泡沫水平较低时挤出不再显著。此外，房地产泡沫对制造业投资的影响还存在显著的区域差异。本文的研究发现对正确认识房地产泡沫与制造业投资的关系，寻求有效路径助推制造业发展具有一定的参考意义。

　　关键词:房地产泡沫;制造业;挤出效应

　　一、引言及文献综述

　　上个世纪末以来，伴随着房价快速上涨及房地产行业的高利润，许多制造业企业偏离主业将大量资金投到房地产行业。中国的平均房价由2000年的2112元/平方米上涨到2019年的9310元/平方米，足足上涨了340.81%，年均增长率高达8.12%，同期房地产开发投资额从4984.10亿元增长到132194.26亿元，在短短二十年间提升了近25倍，年均增长幅度高达18.83%。

　　房地产论文范例：浅析房地产业融资的困境与对策

　　在房地产行业持续火热背景下，为了追求更高收益，社会资源快速向房地产部门聚集，大量资本的进入不仅使房地产行业出现了泡沫化，也较大程度地挤出了利润空间较低的制造业部门的投资。房地产市场的过度繁荣也引起了政府的广泛关注，2016年的中央经济工作会议明确提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，2020年初中国银保监会再次强调将持续遏制房地产行业的泡沫化。房地产行业对实体经济的影响也是国内外学者们长期以来关注的热点。从我们了解的文献来看，现有的研究视角主要集中在以下四个方面:

　　第一，房地产价格对企业投融资的影响。Chaney等通过研究美国房地产价格对企业投资的影响，发现在资产担保抵押作用下，房价变动会同方向影响拥有房产企业的总投资[1];同期曾海舰结合中国上市公司及全国房价数据进行检验得到上述相同的结论，并进一步得出在抵押担保的作用下上市公司房地产价值每1元的上涨就会带来投资近0.04元的增加[2];另外，也有研究发现房地产泡沫的存在也可能通过提高土地抵押价格而增强企业融资能力[3]。

　　第二，房地产投资对制造业或实体经济的影响。李畅应用非参数逐点回归的方法发现房地产投资能够带动制造业的发展，这种带动作用呈“倒U型”，而且因地区、产业而异[4];罗知和张川川通过回归分析进一步得出房地产投资每单位的扩张，会造成制造业投资约0.002个单位的收缩[5];陆桂贤和许承明从外源性融资的角度着手发现房地产投资本身并不存在对制造业投资的挤出，甚至在其缓慢增长的情况下还能够促进制造业投资[6];陈志刚等在建立泡沫测算模型的基础上，以金融发展水平为重要研究视角发现房地产泡沫显著挤出了实体经济投资[7-8];肖珂和黄宗远认为房地产部门对制造业形成挤出的根本原因在于房屋属性的转变[9];也有研究指出房价上涨对实体经济产生了负面的溢出效应[10]。

　　第三，房地产与工业企业创新之间的关系。Shi等检验了房地产市场对企业创新的挤出效应，发现房价变动对中国企业研发和专利都存在着不利影响[11];张杰等研究了房地产与创新之间的关系发现房地产投资严重抑制了研发投入等创新活动，其中对中国工业部门的创新抑制更加强烈[12];王文春和荣昭基于中国企业层面数据同样验证了房价增长对工业部门创新的阻碍作用[13]。

　　第四，房地产与非房地产投资之间的关系。WangandWen的研究认为房地产投资的膨胀在利率这一中介的作用下会挤占其他行业的投资，造成资源错配[14];张延群研究了中国房地产与非房地产投资之间的关系，发现短期中房地产投资对其他行业的投资具有明显带动作用，而长期中却表现为阻碍作用[15];程永文等[16]通过研究也明确指出住房投资明显存在着对非住房投资的挤压作用。

　　从已有文献来看，较多的文献研究了房地产价格或者是房地产投资对制造业或者是企业投资的作用，也有一部分文献研究了房地产泡沫或房地产价格对实体经济的影响，却少有文献将房地产泡沫与制造业联系起来进行研究。学者们对于房地产泡沫的测度的研究已经趋于成熟，鉴于中国房地产市场多年来的持续火热以及制造业部门投资动力的不足，我们认为有必要对房地产泡沫与制造业投资之间的关系进行研究。

　　与已有的文献相比，本文主要在研究内容和研究方法两方面有所突破，一方面本文是以房地产泡沫对制造业而不是实体经济的影响为研究对象，另一方面本文在研究中考虑门槛效应，通过门槛回归分析不同层次泡沫的作用效果。此外，对于房地产泡沫的测度本文采用综合指数法而不是备受争议的指标法，在一定程度上增强了结果的可信度。本文余下内容的设计如下:第二部分简要分析中国房地产泡沫现状及其影响制造业的路径;第三部分构建基本的计量回归模型;第四部分进行实证检验及回归分析;第五部分得出结论并针对具体情况提出可行建议。

　　二、中国房地产泡沫及其影响制造业的作用机理

　　1.中国房地产泡沫现状选取合理的方法测度房地产泡沫，是研究房地产泡沫对制造业投资作用的基础。对于房地产泡沫的度量，国内普遍使用的是简单易操作的指标法，但实际应用中各个指标都存在着一定的局限性，使得测量结果不能被大家所广泛接受。刘琳等学者在综合考虑各方面因素后提出的综合指数法，很好地解决了不 同性质的泡沫测度指标所带来的测度结果差异以及各指标由于性质不同、单位不同而无法相加的问题。

　　其主要思路是:首先分别计算各测度指标考察期(本文主要是1999-2019年)实际值的平均值，以此作为各指标的参考值;然后对各指标实行统一去量纲处理，具体操作方法是将各指标的实际值除以参考值;接着参照实际情况，基于各个指标在所建立的指标体系中的重要程度对其施加相应的权重;最后将各指标去量纲处理的结果乘以其权重加总得到综合测度指数[17]。

　　2.房地产泡沫影响制造业的原因及研究假设

　　过去的一段时间里，随着中国房价的持续上涨，部分地区房地产泡沫的出现可能会对制造业投资造成一定的影响，这种影响的作用机制我们可以通过以下几个方面来解释。

　　(1)投资资金挤出。一方面，制造业企业自身投资资金偏离。房地产市场泡沫的存在，使得房地产长期处于高收益状态，这与制造业的低利润空间形成鲜明的对比，在利益驱动下制造业厂商有很大的激励将原本用于自身扩大再生产以及技术改进的资金投向房地产。另一方面，信贷机构资金投入的转变。由于房地产本质上是一个资本密集型的行业，其开发所需资金规模较大，在资本逐利倾向下，银行等金融机构也更愿意将资金投向房地产以获取更大的收益，在贷款有限的情况下制造业将面临融资难的局面，在此情境下制造业一部分的信贷资金将被挤出。

　　(2)推高生产成本。房地产泡沫的产生主要通过土地价格、用工成本两个渠道影响制造业生产成本。土地作为房地产开发的必备要素之一，具有一定的稀缺性，随着房价的上涨、房地产投资的增加，对土地的需求增加，而土地规模是固定不变的，导致地价被哄抬、以地价为直接成本的房价进一步被推高，在地价和房价的相互促进作用下，最终导致制造业企业工厂用地成本上升，厂房租金增加。劳动力作为制造业生产不可或缺的要素之一，其工资水平受房价的影响同样很大。

　　一方面，房价的上涨导致无房一族的劳动力生活成本增加，为租房或购房要支付更多，房价的变动导致生活压力的增加必然会逼迫企业提升工人报酬。另一方面，地区房价上涨导致生活成本增加会引发人才流失，增强劳动力向低房价地区迁移的激励，形成高房价地区人力资本供不应求的局面，从而推高工资水平，导致制造业企业生产成本增加、利润空间进一步被压缩，一定程度上抑制了企业家们投资制造业的动力，对制造业行业的投资产生挤占效应。

　　(3)阻碍技术创新。第一，房地产部门本质上是一个资金密集行业，除了一些特殊的建筑样式，其大部分商品房的修建所需技术都不高，而现有技术对于市场的需求能够得到较好的满足，因此缺乏创新的动力。第二、房地产市场的泡沫膨胀导致投机需求的增加，商品房供不应求，房企只需通过加大开发规模而不用考虑创新就能够获得高额收益，从而导致与房产开发关联的制造业产业也缺乏研发动力。第三、研发投入具有资金需求量大、不确定性强的特点，在房地产市场泡沫膨胀阶段，房地产行业的高额稳定收益会吸引企业资金进入房地产市场牟利，而不会在结果未知、见效较慢的技术创新中投入过多资金，由此使得企业创新不够，使其逐渐被瞬息万变的市场所淘汰。

　　(4)改变消费结构。房地产泡沫膨胀以及房价的持续高涨可能会对消费结构产生影响，使租房或准备购买住房的家庭为住房需求支出更多，由于房屋的居住需求在一定的房价范围内是具有刚性的，在居民收入不变的情况下就会压缩对部分非必需制造业产品的需求，导致内需不足，进一步降低了企业生产的积极性，使得制造业部门投资萎缩。

　　此外，房市的火热还会使人们产生更加乐观的预期，从而增加居民对住房的投机需求，在羊群效应的作用下社会上较大一部分剩余资金将进入房市牟利，导致消费被挤出。结合中国目前情况来看，我们有理由相信地区房地产泡沫的存在很可能通过以上途径给制造业投资带来负面作用。为了验证这种影响，我们提出假设1:中国房地产泡沫对制造业投资具有显著的挤出效应。中国地域广阔，不同地区生产资源条件、产业结构、社会文化及经济发展特征等因素都存在着不同程度的差异，其对制造业投资的影响也会产生不同的结果。

　　东部地区大多临海，具有极大的区位优势，是对外贸易和外商投资的主阵地，经济发展及生产技术水平都处于全国的前列。中部地区地处内陆，劳动力充足，交通发达，到达各省份距离相当，具有一定的运输成本优势，随着东部地区生产要素价格的上涨，承接了许多产业的转移。西部地区占地面积广阔，资源丰富，投资相对缺乏，人力成本及土地价格总体偏低，存在着巨大的开发潜力。因此，考虑到不同地区的差异性我们提出假设2:从东部到中部再到西部地区，房地产泡沫对制造业投资的挤出效应依次减弱。

　　四、实证检验结果与分析

　　1.面板数据的平稳性与协整检验面板数据的平稳性是进行回归分析的重要前提，为了避免变量的波动对模型有效性的影响导致“伪回归”问题的出现，在建立模型前先要保证变量平稳。为了避免检验结果的偶然性，本文同时使用LLC、IPS和Fisher-PP三种不同类型的面板单位根检验方法对模型中变量的平稳性进行检验。三种方法的结果可以发现没有经过处理的原变量不能完全拒绝不平稳的原假设，而对经过差分处理后的各变量进行检验，则在较高的显著性水平下均拒绝不平稳的原假设，因此可以确定模型所涉及的所有变量都满足一阶单整的条件，符合回归所需要的平稳性要求。为了进一步确定模型中变量间是否具有长期均衡关系，本文借助Kao-ADF这一常用的检验方法对该面板进行协整检验，得到ADF的t统计量值为2.8683，p值为0.0021，可以得出变量间具备长期均衡关系的结论。

　　五、结论与政策建议

　　1.研究结论

　　(1)中国房地产市场总体来看自2010年起泡沫较为明显，近年来除个别省份外，其余地区都存在着不同程度的局部泡沫。(2)中国房地产泡沫对制造业投资造成了显著的挤出效应，而该挤出作用的存在还具有一定的门槛效应。具体表现为，当房地产市场泡沫度较大(大于门槛值114.76)时，泡沫水平的增加对制造业投资的挤出作用显著，而当房地产市场泡沫度较低(低于114.76)时，泡沫水平的增加对制造业投资的挤出作用不再显著。(3)通过对东、中、西部地区的研究表明，中国房地产泡沫对制造业投资的影响存在着一定的地区差异。在东部与中部地区表现为显著的挤出效应，在西部地区两者之间则不存在显著的负向关系。从东部到西部地区房地产市场泡沫对制造业投资的挤出作用逐渐减弱。

　　2.政策建议

　　制造业作为国民经济的支柱产业，在带动就业以及维持经济稳定等方面都做出了巨大的贡献。但由于近年来中国面临“中等收入陷阱”，制造业的战略转型升级迫在眉睫，发展先进制造业推动中国制造业结构优化升级是当前亟待完成的一大任务。研究发现，可以采取以下措施推动制造业投资，助力制造业结构升级:

　　(1)控制房屋投机需求，改善房市泡沫现状。房市的泡沫膨胀吸引了来自各行各业资金的投入，引起了社会资源的配置失衡，而泡沫产生的根源在于市场过盛的投机行为。因此政府可以借助税收调整、实行最高限价等手段降低房地产的投资收益，使那些试图通过抬高房价而获利的投机需求者无利可图。此外，还应该加强实施房屋限购政策，要严格根据家庭人口的数量限制购房数量，对于超过购房数量限制的家庭实施罚款或增收房产税等手段，同时在购房过程中实行差别化的信贷限制措施，对于购买的第二套及以上住房，依次增加首付比例及贷款利率，抑制房地产的投机需求。

　　(2)加强金融市场监管，创造制造业发展的有利环境。要更加重视信贷部门对房地产市场泡沫形成及对制造业企业投资的重要作用，房地产行业无论是在开发还是销售阶段都对外部资金有很大的依赖，通过对各项贷款进行严格的审核，将投资房地产部门的贷款实行较高利率以及贷款额度限制，而对于投资制造业行业的贷款则实行较低利率，以此激励银行等金融机构的资金流向制造业部门，从而能够挤出部分投机资金，创造有利于制造业发展的环境。此外，还需要完善信用评价机制，建立合理有效的信贷担保制度，形成直接为资金实力不足又处于发展中的规模较小的企业提供资金的渠道。

　　(3)加快房地产与制造业部门的改革，激励工业企业创新。根据顾客的喜好生产顾客真正需要的产品，在商品房市场要增加经济适用房以及廉租房的供给规模，保证低收入人群有房可住。在工业产品市场，厂商要时刻关注市场变化，引领顾客需求，缓解产能过剩压力。同时，要采取有效的措施引导企业创新，对于研究并从事高新技术制造业生产的企业，视其贡献程度给予奖励以及适当的税收照顾，以此作为激励不仅可以推动行业内现有企业积极创新，还可以吸引行业外企业进入。此外，各级政府应该摒弃依靠土地财政发展经济的策略，不要为了一味追求GDP而利用土地垄断优势抬高地价、刺激房市投资，把经济增长的着力点转移到提升工业化质量上来。

　　参考文献:

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　　[6]陆桂贤，许承明.房地产投资挤出了制造业投资吗?—基于外部融资视角[J].学海，2017(4):109-114.

　　[7]陈志刚，吴国维，张浩.房地产泡沫如何影响实体经济投资[J].财经科学，2018(3):93-106.

　　[8]CHENT，LIULX，ZHOULA.TheCrowding-OutEffectsofRealEstateShocks-EvidencefromChina[J].SocialScienceElectronicPublishing，2015

　　作者：谭本艳，刘茜