跨境资本流动典型事实、资本流动管理政策演变及启示

　　摘 要：本文提炼分析全球跨境资本流动典型事实，并研究包括资本管制和宏观审慎政策在内的资本流动管理政策演变，同时探析资本流动管理有效性和溢出效应机理。研究发现，总资本流动规模较大且波动性显著，并呈现出顺周期特征。不同类型资本流动在跨境资本流动中地位存在差异。此外，资本流动背后呈现明显部门异质性特征。20世纪90年代以来全球主要国家资本项目开放程度总体呈上升趋势，但面临跨境资本流动大幅变化时，各国政府和IMF等组织也开始认识到资本流动管理的重要性。在2008年全球金融危机期间及之后，宏观审慎政策使用频率越来越高，逆周期调节作用凸显。一国经济基本面情况、资本流动管理政策使用优先顺序、与宏观经济政策是否协调配合等因素均能影响资本流动管理有效性，同时资本流动管理政策溢出效应日益显现。基于研究结论，提出政策建议：第一，完善跨境资本流动管理框架，合理利用政策工具，重视国际间政策协调;第二，适时稳步推进金融开放，坚持循序渐进开放策略;第三，继续深化金融体系改革，增强风险抵御能力。

　　关键词：跨境资本流动;资本流动管理;资本管制;宏观审慎;逆周期调节;资本项目开放;溢出效应;金融稳定

　　引言

　　伴随着全球金融一体化程度不断加深，近三十年来，跨境资本流动规模和波动性不断增加，全球范围内总资本流动、信贷规模和资产价格等呈现出一致性变动趋势，即“全球金融周期现象”(Rey，2015)。跨境资本流动有利于提高国际资源配置效率，促进金融体系发展，改善经济增长状况。但是，当一国跨境资本流动大进大出时，国内金融系统稳定性受到破坏，资产价格大幅波动，甚至诱发系统性金融危机。面对资本流动大起大落给一国金融稳定和经济增长带来的巨大冲击，大部分国家在资本流动异常波动时期开始采取一定程度的资本流动管理政策，包括宏观审慎政策和资本管制工具。尤其是2008年全球金融危机后，各国政府开始重视跨境资本流动宏观审慎管理，以降低资本的顺周期波动。

　　此外，一国资本流动管理政策不仅对本国跨境资本流动产生直接影响，其溢出效应也开始得到关注，即一国跨境资本流动和资本流动管理政策是否受到其他国家资本流动管理政策影响。同时，纵观历次危机历史经验不难发现，面对外部冲击时的脆弱性强弱可能因资本流入接收方(不同经济部门)而异。比如，拉美危机中主权债务扮演着重要角色;2008年全球金融危机中，在美国，罪魁祸首是美国和全球性银行持有的国内家庭债务，在欧洲，主权国家和银行外部借贷发挥了核心作用(Avdjiev et al.，2018)。

　　由此，与传统上关注分类型资本流动不同，近年来，一些学者开始研究分部门资本流动，并认为分部门资本流动动态演化和作用发挥存在差异性。更广泛和更精细的部门细分可以进一步凸显跨境资本部门特征和异质性，可以更好地理解潜在的政策和风险传递。因为不同部门可能进行不同的跨境金融交易，且对外部冲击反应也不同。此外，在过去几十年里，金融市场参与者发生了结构性变化。在许多国家，非银行金融机构相对重要性显著增加，传统存款性金融机构在金融中介中扮演的角色重要性降低。另外，资本流动形式多样，包括直接投资、证券投资、贷款等，每个部门都可能活跃于所有类型交易。集中注意特定部门特定类型资本流动可能会忽视部门总资本流动完整情况。

　　并且，鉴于资本流动管理政策往往与某一部门联系更为紧密，与传统分类型资本流动相比，研究分部门资本流动更能为一国政府针对资本流动管理中的问题“对症下药”提供政策启示，进而提高资本流动管理有效性。因此，本文以跨境资本流动为主线，对跨境资本流动变化典型事实进行梳理总结与分析，尤其是考察不同部门跨境资本流动演变特征;并研究包括资本管制和宏观审慎政策在内的资本流动管理政策演变，同时探析资本流动管理有效性和溢出效应机理，对于中国完善跨境资本流动管理框架，以及实现金融体系稳定和宏观经济平稳增长具有重要的理论价值与现实意义。

　　一、跨境资本流动测算与典型事实

　　(一)跨境资本流动测算

　　以往大多数文献基于国际货币基金组织(IMF)官网公布的国际收支平衡表(BOP)数据测算资本流动(Forbes and Warnock，2012;张明和肖立晟，2014;肖卫国和兰晓梅，2017;Avdjiev et al.，2018;黄宪等，2019)，总资本流入为直接投资负债、证券投资负债、其他投资负债三者之和;总资本流出为直接投资资产、证券投资资产、其他投资资产、储备资产四者之和;总资本流动为总资本流入与总资本流出之和;净资本流动为总资本流入减去总资本流出后的差值。但也有部分文献采用其他测算方法，如 Kouri andPorter(1974)基于IMF数据将资本流动界定为本国持有的外国债券减去外国持有的本国债券的差额;Fan et al.(2020)运用基金数据(EPFR);张明和谭小芬(2013)、赵进文和张敬思(2013)、王博和王开元(2018)、彭红枫和祝小全(2019)运用国家统计局的计算方法①;Yabin(2018)运用双边银行部门数据(BIS/LBS);Hashimoto and Krogstrup(2019)运用IMF公布的标准化报表数据(SRF)。

　　此外，以往研究往往着眼于净资本流动，近年来更多学者开始认识到总资本流动的重要性，并将研究重点放在总资本流动上。一方面，与净资本流动相比，总资本流动可以区分国内和外国投资者，从而提供更多关于他们跨境资产配置行为的信息(Schmidt and Zwick，2015)。另一方面，近年来总资本流动规模和波动性日益提高，而净资本流动相对稳定，因此将总资本流入与总资本流出进行区分越来越重要(Forbes and Warnock，2012)。同时，大多数既有研究主要聚焦于不同类型下的资本流动，如直接投资、证券投资或其他投资，或是仅关注银行部门与非银行部门的资本流动，鲜有研究对资本流动按部门进行划分，Avdjiev et al.(2018)构建了一个新的分部门资本流动数据集，从银行、企业和公共部门三个部门对资本流动进行研究。

　　(二)跨境资本流动典型事实

　　1.从净资本流动到总资本流动。在2008年全球金融危机前，大多文献集中于研究净资本流动，探索其动态变化特征、驱动因素及影响。理论上，经常账户余额与一国净资本流动相等，衡量了一国国内储蓄与投资的缺口。实际上一国对外投融资总额与该缺口并不一致。经常账户余额不能真实反映一国对外投融资模式，而对外投融资模式又与外部脆弱性息息相关。因此，由于净资本流动分析存在一定缺陷，越来越多学者开始关注总资本流动。全球金融危机后，越来越多学者开始重点关注总资本流动演变特征和经济影响(Forbes and War⁃nock，2012;Schmidt and Zwick，2015;Mcquade andSchmitz，2017)。从图1中可以明显看到，与总资本流动相比，净资本流动基本围绕0值上下波动，波动性较低。

　　而总资本流动规模较大且波动性显著，并呈现出顺周期特征。从规模上看，在2008年全球金融危机前，总资本流动规模达到顶峰。顺周期特征明显，在经济繁荣时期，国际金融市场流动性充裕，跨境金融资产配置和跨境贸易活跃，总资本流动规模大幅增加;当出现负向冲击，市场流动性紧缩，国际投资者风险偏好降低，风险资产价格下降，总资本流动规模萎缩。此外，Rey(2015)等用VIX来衡量全球金融周期。当VIX升高时，总资本流动规模迅速下降，Forbes and Warnock(2012)、Avdjiev et al.(2018)等均发现资本流动与VIX显著负相关。同时，对比总资本流入和总资本流出发现，其趋势基本一致，呈现出较高同步性，且均具有顺周期性。不同类型经济体净资本流动与总资本流动。

　　从不同类型经济体角度看，再次发现，与净资本流动相比，总资本流动规模更大，波动性更强，且均呈现显著顺周期性。但是，也可以看到，发达国家与新兴和发展中国家资本流动变化存在一定差异。其一，从规模上看，无论是全球金融危机前还是危机后，发达国家资本流动规模均显著大于新兴和发展中国家资本流动规模，这表明在全球资本流动中发达国家依旧占主导地位。其二，对比全球金融危机前后资本流动变化发现，对于发达国家，危机后随着非常规货币政策等刺激政策出台，经济不断恢复，跨境资本流动规模再次攀升，逐渐恢复到与危机前相似的水平;对于新兴和发展中国家，面对跨境资本流动大幅流入流出给国内经济金融稳定可能带来的冲击，开始重视资本流动管理，危机后资本流动规模逐渐回升，但总体上明显低于危机前水平。

　　其三，从资本流动方向上看，总体上发达国家净资本流动大部分时间为负值，即总体上大部分时间发达国家为资本流出方。而新兴和发展中国家在2015年之前净资本流动大部分时间为正值，即总体上大部分时间新兴和发展中国家为资本流入方。但也应注意到，2015年后，新兴和发展中国家净资本流动大部分时间为负值，即出现新兴和发展中国家资本流出局面，可能是美联储加息等全球性因素带来的。可见，不同类型国家跨境资本流动既同时受到全球金融周期等全球性因素影响，也受各国自身特质因素影响。综上，在研究跨境资本流动时，与净资本流动相比，应更加关注总资本流动，并且应同时考察流入流出两个方向资本流动的动态变化，也应注意到全球性因素和本国特质因素均在驱动跨境资本流动变化中发挥着重要作用。

　　2.从资本流动规模到资本流动结构。既有研究大多从总体规模上考察资本流动演变特征和作用(Schmidt and Zwick，2015;Mcquade and Schmitz，2017)，而不同类型下资本流动在跨境资本流动中地位存在差异，其驱动因素和经济影响也是如此，因此众多学者开始从结构上深入研究不同类型资本流动(Pagliari and Hannan，2017;Neanidis，2018)。与直接投资相比，其他投资和证券投资类型下资本流动呈现出更高波动性(Pagliari and Hannan，2017)。

　　因此，这里重点考察其他投资和证券投资类型下资本流动变化。首先，分析资本流入视角下不同类型资本流动变化。从图5可以看出，其一，从规模上看，危机前其他投资规模显著大于证券投资，表明危机前资本流入主要是通过其他投资渠道;危机后两者规模相当，表明危机后证券投资在跨境资本流入中地位上升。其二，从波动性上看，无论是其他投资，还是证券投资，近年来波动性增强。其三，从周期性特征来看，两者相比，其他投资流入呈现更强顺周期性。其次，分析资本流出视角下不同类型资本流动变化。从图6可以看出，其一，从规模上看，总体上其他投资规模大于证券投资，2014年后两者规模差距减小，表明近年来其他投资和证券投资均在资本流出中占据重要地位。其二，同样，危机后随着经济恢复，其他投资和证券投资波动性均有所增加。其三，从周期性特征来看，两者均呈现一定顺周期性。最后，发达国家与新兴和发展中国家不同类型资本流动变化。

　　不难发现，第一，无论是资本流入角度，还是资本流出角度，发达国家证券投资和其他投资规模均明显大于新兴和发展中国家，这表明在全球资本流动中，分类型视角下发达国家依旧占据主导地位，发达国家资本流动引导全球资本流动变化。第二，从趋势上看，发达国家资本流动趋势基本与全样本资本流动趋势一致，再次论证了发达国家在全球金融市场中的主导角色，原因可能在于发达国家金融市场发展较为成熟，资本项目开放程度高。第三，新兴和发展中国家资本流动变化与全样本存在明显差异。从资本流入角度看，与全样本一致，危机前其他投资规模显著大于证券投资，危机后两者规模相当;但是，值得注意的是，危机后其他投资流入规模虽然有所恢复，但总体小于危机前水平。从资本流出角度看，危机前后其他投资规模均显著大于证券投资，这表明，对于新兴和发展中国家而言，国内金融市场发展不完善，资本项目开放程度有限，资本流出主要以其他投资资本流出为主。

　　3.从单部门资本流动到分部门资本流动。大多学者重点研究银行部门资本流动变化，并认为银行部门在国际资本流动中扮演着重要角色(Neanidis，2018;Yabin，2018)，忽视了对其他部门资本流动的分析。事实上，面对内外部金融环境变化，不同部门可能进行不同的跨境资产配置，由此对一国宏观经济和金融稳定的作用存在异质性(Forbes and War⁃nock，2012;Avdjiev et al.，2018;Lepers and Mercado，2020)。

　　二、跨境资本流动管理政策演变

　　(一)资本管制

　　进入新世纪以来，跨境资本流动规模屡创新高，波动性也有所增加。尤其是新兴市场与发展中国家，多次出现资本流入大幅增加和剧烈减少局面，全球金融危机爆发前夕资本流入不断增加，2007年资本流入达历史最高值15369亿美元，随后伴随着美国次贷危机爆发并迅速蔓延至全球，资本流入锐减，出现大量资本外逃局面，2008年与2009年流入锐减为7686亿美元、5674亿美元。伴随着危机后主要发达国家纷纷实施非常规货币政策，国际金融市场流动性充裕，投机动机和套利动机驱动下国际资本开始大量涌入新兴市场与发展中国家，2010年流入规模快速增加达到12009亿美元。2015年，新兴经济体经济发展疲软，并且伴随着美联储加息，国际市场流动性锐减，资本回流美国市场，新兴市场与发展中国家资本流入大幅减少，出现大量资金外流。2015年新兴市场经济体非居民资本流入为3252亿美元，较2014年降幅约为70%。此外，根据国际金融协会(IIF)估计，2015年新兴市场经济体资本净流出总额为5217亿美元。

　　2020年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济增速大幅放缓，金融体系不稳定性升高，新兴图16 新兴和发展中国家不同部门资本流出变化 经济体再次面临较大资本外流压力。当跨境资本大幅流入或流出一国市场时，势必对一国经济增长和金融体系稳定造成冲击。面对跨境资本大幅变化给国内宏观经济与金融稳定带来的挑战，一些正在逐步提高资本账户开放程度的国家和一些资本账户开放程度较高的国家纷纷采取适当的资本管制，以实现抑制资本流动大幅波动的目的。与此同时，国际货币基金组织(IMF)对资本管制态度也不断转变。1997 年东南亚金融危机前，IMF倡导资本自由流动，大力推动“去资本管制”进程，并在成员国接受IMF贷款援助条件中增加了“开放资本账户”。然而，20世纪90年代金融危机频发，IMF 开始意识到资本流动在危机中扮演的重要角色。

　　尤其是1997年东南亚金融危机爆发后，IMF开始反思对资本管制的态度，研究资本自由流动带来的潜在风险，并提出“成员国可以采取必要的管制，以调节国际资本流动”。2008年全球金融危机后，IMF对资本管制的立场发生迅速转变。在2007年《世界经济展望》和《全球金融稳定报告》中仍旧反对资本管制，但是，从2010年开始，IMF开始强调在面对资本流入时资本管制工具的必要性，特别是对短期资本流动。最终于2012年11月发布《资本流动自由化与管理：机构观点》，确立了CFM(资本流动管理措施)体系管理思路和实施框架。

　　(二)宏观审慎政策

　　在2008年全球金融危机后，宏观审慎政策框架逐渐形成并日趋完善。然而，审慎政策并不是一个新生概念，危机前一些国家就利用宏观审慎政策防范系统性风险。Alam et al.(2019)指出，从1990年开始对宏观审慎政策的使用开始缓慢增加。在2008年全球金融危机爆发前，为了促进经济增长，提高资金配置效率，国际金融市场活跃，全球主要国家资本项目开放程度不断提高，跨境资本规模逐渐增加，金融监管主要集中在微观审慎方面。微观审慎，重点关注个体稳健性，强调单家机构风险防范，但稳健的个体加总并不等于宏观整体是健康的，忽视了风险传染问题、标准问题和“合成谬误”。

　　危机期间，国际资本大幅流入或流出的局面骤然增加，给一国经济平稳增长带来巨大冲击，各国政策制定者和国际货币基金组织等国际组织开始认识到跨境资本流动管理的重要性，金融监管也逐渐从微观审慎监管延伸至宏观审慎管理。与微观审慎政策相比，宏观审慎措施强调逆周期、宏观、跨部门，关注系统重要性机构，目的在于维护金融稳定，防范系统性金融风险。图21为20世纪90年代以来全球主要国家宏观审慎政策指数变化情况。图22为发达国家与新兴和发展中国家宏观审慎政策指数变化情况。宏观审慎政策指数越大，代表宏观审慎政策越严格。总体来看，宏观审慎政策使用频率越来越高，波动性也有所增强，尤其是2008年全球金融危机期间及之后。

　　2008年全球金融危机后，各国政府开始重视跨境资本流动宏观审慎管理，以降低资本的顺周期波动。危机前夕，面对过度繁荣的信贷市场，增强宏观审慎管理力度，抑制过度借贷行为;危机期间，信贷市场萎缩，则减弱宏观审慎管理力度，抑制萧条时期的损失扩大。对比发达国家与新兴和发展中国家宏观审慎政策指数变化可以看到，总体上，新兴和发展中国家宏观审慎政策比发达国家更严格。新兴和发展中国家面临外部冲击时的脆弱性更高，尤其是资本流动大幅波动和汇率大幅变化可能引发系统性风险。从图21和图22可以看到，2007—2012年期间宏观审慎政策指数大幅变化，发达国家与新兴和发展中国家均在其中发挥着作用，但主要是新兴和发展中国家更多地使用宏观审慎政策带来的。而2014—2016年期间宏观审慎政策再度大起大落，则是由发达国家与新兴和发展中国家共同驱动的。此外，图 22 显示，从不同类型经济体角度来看，发达国家与新兴和发展中国家宏观审慎政策变化开始呈现一定的同步性，尤其是2008年全球金融危机期间及之后。

　　三、结论与政策建议

　　(一)本文结论

　　本文主要对跨境资本流动变化典型事实进行梳理总结与分析，并研究包括资本管制和宏观审慎政策在内的资本流动管理政策演变，同时探析资本流动管理有效性和溢出效应机理。梳理跨境资本流动变化典型事实发现，第一，全球金融危机后，越来越多学者开始重点关注总资本流动，总资本流动规模较大且波动性显著，并呈现出顺周期特征;第二，从结构上看，不同类型下资本流动在跨境资本流动中地位存在差异;第三，不同部门在跨境资本流动中扮演的角色存在差异，由此呈现不同演变特征。资本流入视角下，从规模上看，银行部门和企业部门扮演着重要角色，资本流入的顺周期性主要是由银行部门和企业部门驱动的;从波动性上看，危机后三个部门波动性并未明显衰减，仍旧波动较大。资本流出视角下，从规模上看，危机前银行部门和企业部门规模相近，危机后企业部门资本流出占据主要地位;从波动性上看，危机后三个部门波动性仍旧较高。

　　此外，资本流出的顺周期性主要是由发达国家银行部门与新兴和发展中国家企业部门共同驱动的。对跨境资本流动管理政策演变研究发现，第一，对于资本管制，20世纪90年代以来全球主要国家资本项目开放程度总体呈上升趋势，资本管制程度不断降低，不过当面临跨境资本流动大幅变化时，各国政府和IMF等组织也开始认识到资本管制工具在抑制资本流动大幅波动中的重要性;第二，对于宏观审慎政策，宏观审慎政策使用频率越来越高，波动性也有所增强，逆周期调节作用凸显，尤其是2008年全球金融危机期间及之后;第三，一国经济基本面情况、资本流动管理政策使用优先顺序、与宏观经济政策是否协调配合等因素均能影响资本流动管理有效性，同时资本流动管理政策溢出效应日益呈现。

　　(二)政策建议

　　1.完善跨境资本流动管理框架，合理利用政策工具，重视国际政策协调。首先，除了关注分类型资本流动，也要重点关注分部门资本流动演变特征，尤其是银行部门。在我国间接融资占主导背景下，银行部门在金融市场和宏观经济发展中扮演着重要角色。2017 年后，银行业对外开放再次按下“加速键”，银保监会围绕银行业对外开放出台了一系列政策措施，涵盖机构设立、业务范围、审批事项等多个方面。在此背景下，银行部门跨境资本流动越来越复杂，规模日益上升。

　　此外，近年来国内一些大型非金融企业在国内和全球金融体系中地位不断增加，甚至扮演着金融中介和“银行”的角色。另外，我国主权财富基金和外汇储备等形式下的公共部门资本流动也是我国跨境资本流动中不容小觑的重要组成部分。面对外部冲击时，不同部门反应存在差异，给跨境资本流动管理带来较大挑战。随着资本项目开放程度提高，我国银行部门资本流动波动性可能随之增大，威胁国内金融体系稳定性。应考虑定期进行银行部门跨境资本流动冲击压力测试，尝试构建前瞻性监测预警指标体系。

　　其次，继续完善跨境资本流动“宏观审慎+微观监管”管理框架。2021年中国人民银行工作会议指出，要加快建立健全跨境资本流动等重点领域宏观审慎管理框架。完善跨境资本流动管理框架，要合理安排政策使用顺序。

　　第一，优先使用财政政策和货币政策等传统宏观经济政策工具，加强两者协调配合，保持经济持续健康发展。第二，若传统宏观政策不能有效维护金融稳定，则优先考虑运用宏观审慎措施，抑制跨境资本流动顺周期波动。针对不同潜在风险隐患利用不同政策工具一一应对。在2015年国内出现“资本外流”局面时，及时采取包括对银行远期售汇收取20%的风险保证金等一系列控制资本流出的措施，大大缓解了资本流出趋势。第三，面临资本剧烈波动，宏观审慎政策失效，相机选择资本流动管理措施。对于资本流动管理措施，少使用行政性资本管制，多用非歧视性、市场化的资本流动管理措施。第四，继续注重微观审慎监管。强化对系统重要性金融机构和金融控股公司的监管，发挥微观审慎工具配合宏观审慎管理的积极作用。

　　最后，注重跨境资本流动管理国际政策协调，加强国际合作。跨境资本流动管理在对本国跨境资本流动规模和波动性产生作用的同时，其溢出效应日益凸显，对其他国家跨境资本流动也逐渐产生影响，或者是干扰其他国家资本流动管理政策。随着全球金融一体化进程不断推进，这种溢出效应也逐渐增强，给一国资本流动管理政策有效性带来挑战。因此，应加强与其他国家监管机构、IMF等国际机构的信息沟通和监管协调，降低保护主义风险，建立政策互信和货币政策合作，提升资本流动管理有效性，抑制跨境资本流动大幅波动。

　　2.适时稳步推进金融开放，坚持循序渐进开放策略。《中国金融稳定报告2021》明确提到，在有效防范风险的前提下，继续扩大高水平金融开放。梳理我国金融开放历史进程可以发现，我国金融开放一直坚持循序渐进原则。接下来，我国应当继续适时稳步推进金融开放，尤其是“双循环”新格局下，扩大资本账户开放，充分利用外资，促进国际贸易增长，刺激金融体系发展。同时，要把握好金融开放力度和节奏。面对复杂的国内外经济形势，任何草率举措都可能诱发资本大量外逃和人民币持续贬值。金融开放应当循序渐进，基于国内经济金融发展状况，并考虑我国金融风险和跨境资本流动监管能力，进一步放开外资金融机构限制，完善金融制度环境，深化境内外资本市场互联互通，长期来看应稳步推进资本项目可兑换，稳慎推进人民币国际化，深化汇率形成市场化改革。

　　参考文献：

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　　[7]张明，谭小芬.中国短期资本流动的主要驱动因素：2000～2012[J].世界经济，2013(11).

　　作者：张少东