从“两房”发展史看美国次贷危机的根源

　　【摘要】美国次级抵押贷款的危机实际上是参与主体的危机。在诸多的参与主体中，房地美和房利美无异最值得关注。本文即从“两房”的发展史出发，论述美国次贷危机的根源。

　　【关键词】两房;特许权法案;住房和城市开发法案;政府特许机构

　　中图分类号：G633.22 文献标识码：A 文章编号：

　　【 Abstract 】 Subprime mortgage crisis is actually participating in the main body of the crisis. In many participation bodies, real estate beauty and houses are the most remarkable beauty. This paper is from "two room" of the development history, discussing the root of the us subprime mortgage crisis.

　　【 Key Words 】 two special houses; concession bill; housing and urban development bill; government chartered institution

　　“两房”的发展史应该从20世纪30年的大萧条说起。为应对经济萧条导致的住房金融市场陷入停滞的状况，美国政府于1934年成立了联邦住房管理局(Federal Housing Administration，简称FHA)，这一机构通过制定抵押贷款审批标准和抵押贷款违约保险等措施，促进了全国性抵押贷款市场的建立，因为购买者不用太关注借贷人的信用记录和抵押品的价值。另外一个类似的担保机构是为二战后退役军人提供借贷担保的美国退役军人管理局(Veterans Administration，简称VA)。这些联邦机构的建立都大大促进了住房金融市场流动性的恢复。

　　1935年，美国国会授权重建融资公司(Reconstruction Finance Company，简称RFC)组建一个附属机构——RFC抵押公司，以促进二级抵押市场的形成。但是，这一尝试并未成功，于是在1938年又成了另一家专门从事由政府保险的住房抵押贷款的二级市场上的相关活动的附属机构——联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association，简称FNMA)，来购买贷款机构的住房贷款从而其进行更多的贷款业务。1950年以前，FNMA一直作为RFC的分支机构存在，之后则转为隶属房屋和国内融资属，后者成立于1942年并最终成为美国住房与城市开发署的一部分。作为美国联邦政府专门负责住房融资事务的机构，FNMA在二级抵押市场上的活动可以更好地配合联邦国内贷款银行和FHA及其附属机构的工作。需要注意的是，这时FNMA的活动仅限于直接为抵押市场未涉足的边远地区发放经FHA担保的贷款并将这些抵押贷款出售给私营投资者等一些非常专门化的活动。与一些私营机构相比，在借款或者购买方面没有实质上的优势可言，因此并没有成为二级抵押市场的主力。

　　一直到20年代80年代，FHA和VA都对贷款人在发放抵押贷款是可以收取的利率予以限制，以保证住房者能够承受。FNMA的主要作用就是随时从贷款人手中以面值购买贷款，以补充它们发起新贷款所需资金，即使这些贷款的价值低于面值。因此，FNMA相当于一种权益手段，在需要时为住房金融系统提供流动性，并作为抵押贷款发放人与其债券投资者的建中人承担相关的利率风险，其早期出现亏损时主要依靠国库来弥补。但是，随着利率不断上升，贷款人往往不再愿意发起FHA和VA贷款，并转而投资于普通股和公司债券。这促使美国国画重新审视FNMA的运作机制，并于1954年出台了《特许权法案》。

　　《特许权法案》明确FNMA的主要功能有三：①促进二级抵押市场上有联邦机构担保和保险的抵押贷款业务的发展;②管理过去发放的直接贷款，并在必要时拖欠贷款的有关资产和债权进行清偿;③管理专项援助计划，包括对补贴性抵押贷款计划的支持。并规定政府在该机构经营过程中的职能逐渐由私营企业代替，意在在一定时期内将房利美转变为一个私营组织。之所以采取这种方式而没有直接建立一个全新的机构，是希望可以在转型期间充分利用FNMA在二级抵押市场上的经验，以期最终顺利地转交给私营企业管理。该法案还授权FNMA可以为二级市场的融资活动发行无投票权优先股和普通型股票。优先股直接发放给财政部，向FNMA出售抵押贷款的机构则必须购买FNMA的股票，这样就为FNMA重组提供了资金，同时也为其购买抵押贷款提供了额外的资金，这也分散了FNMA的所有权。另外，财政部可在必要的时候购买FNMA22.5亿美元的票据，这样做是为了在FNMA的盈利性和发行更多债券能力受到质疑的时候，向购买者保证其债券和票据的可变现性，并为此类证券提供价格支持。同时，这样还保证了FNMA在资本市场上的融资优势。

　　1968年，美国国会出台《住房和城市开发法案》，规定二级市场运作的资产、负债及管理工作全部转交由一个纯私营公司经营。该公司就是现在的联邦国民抵押协会，简称“房利美”(Fannie Mae)——一个由政府发起的完全由私人投资者拥有的公司。1954年法案制定的由 财政部持有的优先股全部收回，从而撤出了政府在房利美的所有权。之前FNMA特有的主要为一些特殊联邦住宅计划从事补贴性的抵押贷款回收活动的援助、管理和清算职能仍由住宅和城市开发署负责，并设立政府全国抵押协会(Government National Mortgage Association)，即“吉利美”(Ginnie Mae)，专门从事这些业务，该公司运行所需资金来自财政部和公众借款。

　　在房利美和吉利美的经营下，FHA和VA担保和保险的抵押贷款组合支持的证券市场顺利建立并不断完善起来，但是，由储蓄与贷款协会等机构发放的普通贷款的二级市场尚不存在，这类贷款在住房贷款中占据了很大比例。到20世纪60年代中后期，由于间歇性的利率频繁变动，产生了困扰贷款机构的流动性问题，向普通抵押贷款市场的资金量有所减少。这促使美国国会于1970年颁布了《紧急住宅融资法案》，特许成立联邦住宅贷款抵押公司(FHLMC，Freddie Mac)，即“房地美”，其主要功能就是像房利美和吉利美对FHA和VA抵押贷款发起人所作的那样，为普通贷款发起人提供一个二级抵押市场和所需流动性。该法案还允许房利美收购普通贷款，房地美也可以收购FHA和VA的抵押贷款，这主要是为促进二者在二级抵押贷款经营活动中的竞争。这样就形成了美国住房贷款证券市场的双寡头竞争模式，房贷证券创新品种不断出现。但是，房地美的业务范围仍主要集中在普通抵押贷款上。而对房利美来说，尽管其对普通贷款的收购量逐渐超过了其对FHA和VA贷款的收购量，但是其仍然保持着FHA和VA贷款主要收购者的地位。

　　房利美与房地美是两家私人所有的上市公司，但同时又是世人眼中的“准国有企业”。这种特殊的体制身份被称作Government Sponsored Enterprises，简称GSE，一般被翻译为“政府特许机构”。一方面，两房在法律上确实是以盈利为目的私营企业。另一方面，它们实际上又承担着某些政府机构职能，并以这种“准国有”身份享受着包括可以免交联邦和地方政府的各类税收、享受来自美国财政部分别为22.5亿美元的信贷支持等特权。

　　由于两房的特殊背景，包括外国政府在内的投资者一般都认为“两房”具有美国政府隐含信用，坚信其一旦出现危机，政府一定会出手相救，因此市场评级机构一般给予最高等级AAA/A++。这就使得两房的债权人遍及世界各地，中国应是其中的主要债权人。世界各国过去毫不犹豫地购买两房的债券，其实买的是美国政府信誉。

　　克鲁格曼在分析亚洲金融危机的原因时，曾提出由政府免费提供的保险可能是一些国家,特别是亚洲国家发生金融危机的原因。他认为在政府提供免费保险且又监管不严的情况下，金融机构具有很强的扩张倾向而很少考虑投资项目的贷款风险。[1]这一说法很适用于两房，由于可以发行信用等级仅次于美国国债的债劵来融资，所以两房的资金成本很低，因此敢在传统业务之外扩大盈利渠道，进行高收益但也是高风险的投资。在追求利润的强烈欲望之下，在房利美和房地美的投资组合中，他们甚至还大量买进自己发行的以抵押债款为基础发行的长期债券，这是由于低廉的融资成本使得其购买自己发行的长期债券仍然存在套利空间。另外，在这样的激励机制下，两房对普通贷款标准的要求也会逐渐松懈下来，借款人则会开始做出自不量力的事情，两者的结合将是灾难性的。

　　还需要注意的一点是，美国政府对房利美与房地美这样的“准国有企业”在许多方面要求都比较低。在资本金规模这一重要的抗风险指标上，政府的监管也很宽松。相比于庞大的资产组合，两房的自有资金实在是少之又少。据统计，截止到2007年底，房利美与房地美两家公司的核心资本共计832亿美元，而这832亿美元支撑着两家公司5.2万亿美元的担保和债务。那么即使资产组合发生对资产总量而言不太严重的账面损失，两房都可能发生危机，由此足见其本身抵御风险和危机能力之脆弱。

　　关注次货危机对中国的影响，除了关注中资银行因购买美国次级抵押贷款证券而导致的损失之外，还应藉此认真审视中国的抵押贷款市场。自2000年起，中国开始着手推进建立抵押贷款的二级市场，能否在未来取得成功很大程度上取决于能否建立起一个良好的机制。在这方面，中国应从美国次贷危机中多加汲取教训。

　　参考文献：

　　[1] Krugman, P. (1998), Bubble, Boom, Crash: Theoretical Notes on Asia’s Crisis, Working Paper, MIT.

　　[2] 蔡德容、潘军：《住房金融创新研究》，大连：东北财经大学出版社，2002年。

　　[3] 邓宏乾主编：《房地产金融》，上海：复旦大学出版社，2006年。

　　[4] (美)弗雷德里克·S·米什金、(美)斯坦利·G·埃金斯：《金融市场与机构》，李健编审，贾玉革等译校，北京：中国人民大学出版社，2007年。

　　[5] 理查德·比特纳：《贪婪、欺诈和无知：美国次贷危机真相》，覃扬眉、丁颖颖译，北京：中信出版社，2008年。

　　[6] 龙胜平：《房地产金融与投资》，北京：高等教育出版社，1998年。

　　[7] (美) 特瑞斯·M·克劳瑞特，(美)G·斯泰西·西蒙：《房地产金融：原理和实践》，龙奋杰、李文诞等译，北京：经济科学出版社，2004年。

　　[8] (美)威廉姆·B.布鲁格曼、(美)杰夫瑞·D.费雪：《房地产金融与投资》，李秉祥、孙鸿飞、钱勇译，沈阳：东北财经大学出版社，2000年。

　　[9] 辛乔利、孙兆东：《次贷危机》，北京：中国经济出版社，2008年。

　　[10] 徐保满编著：《房地产金融》，北京：科学出版社，2007年。

　　[11] 郑毅：《房地产抵押贷款证券化》，北京：中国社会出版社，2008年。

　　作者简介：茅艺(1978.2 —) 中国五矿化工进出口商会 财务部总账会计 ，研究方向为工商管理。

　　[1] [1] Krugman, P. (1998), Bubble, Boom, Crash: Theoretical Notes on Asia’s Crisis, Working Paper, MIT.