基于可偿债资产的地方政府偿债能力研究

　　内容提要：在对地方政府国有资产类型和特征进行梳理基础上，认为地方政府可以通过动用地方政府存款、处置国有企业和挂牌已经收储的土地等方式来为地方政府债务偿还筹集偿债资金。为进一步分析地方政府通过处置资产偿还地方政府债务的具体情况，采用CCA方法利用2019年各省(自治区、直辖市)数据进行了实证分析，实证结果显示：债务规模越大，在相同债务违约概率情况下，对资产变现能力要求越高，在相同资产变现情况下，债务违约概率越高;不同地区通过处置国有资产偿债的能力差异很大，部分欠发达地区债务风险值得高度警惕。在此基础上，从坚决遏制地方政府新增隐性债务、稳妥解决地方政府存量隐性债务、进一步提高举债资金支出效率、加大违规举债处置力度等四方面提出了政策建议。

　　关键词：可偿债资产地方政府隐性债务违约风险违约距离

　　一、引言

　　2008年国际金融危机以来，中国地方政府基础设施投资规模维持在较高水平，由于1995年《预算法》禁止地方政府举债，大量基建投资资金是通过地方融资平台筹集，增加了地方政府隐性债务风险。地方政府偿债能力、风险预警机制、化解机制等风险问题越来越受关注。从偿债资金来源角度讲，通过处置国有资产方式来偿还债务是一种可行的筹集偿债资金方式。刘尚希(2014)较早考虑到研究地方政府债务风险应当与地方政府资产相结合，认为单纯研究地方政府债务风险是没有意义的，应该从资产和负债两个方面来研究，特别是要考虑用于清偿债务的资产。

　　潘志斌(2014)、潘琰和吴修瑶(2017)都认为中国地方政府债务风险与地方政府拥有的资产价值显著负相关，因此要尽快厘清和评估地方政府资产规模特别是可变现偿债资产规模。但是在对中国地方政府通过处置国有资产偿还地方政府债务风险研究方面，学者却得出了两种截然不同的结论。沈沛龙和樊欢(2012)、李扬等(2013)、张子荣(2015)、刁伟涛(2016)认为中国地方政府债务风险较小;而李琪(2014)、潘志斌(2015)、梁丽萍和李新光(2016)、卢馨等(2016)则认为中国地方政府债务风险较大。

　　之所以会得出不同的结论，可能不在于这些研究所选择的模型，而在于以下两方面数据处理的不同：一是地方政府债务数据差异。特别是在隐性债务规模难以确定以及地方政府对隐性债务负有偿还义务比例未知情况下，不同研究采用的数据差异较大，导致研究结论相去甚远。

　　二是地方政府拥有的资产数据差异。部分研究未对地方政府资产进行详细梳理，未给出地方政府资产规模的估算过程;在一些给出了估算过程的研究中，直接用资产或者净资产数据作为市场交易价值;有的甚至未给出数据来源，容易造成地方政府偿债能力高估或者低估，测度结果也偏离真实水平较多。基于上述分析，本文拟在对中国地方政府资产类型进行梳理分析基础上，提出可用于偿债的地方政府资产构成，进而对地方政府处置国有资产的偿债能力进行实证分析，并给出政策建议。

　　二、可用于偿债的地方政府资产构成

　　“资产是一种价值储备，代表经济所有者在一定时间内通过持有或使用某实体所产生的一次性或连续性经济利益”(SNA，2008)。

　　目前国内政府资产负债表的编制尚处于探索阶段，清华大学马俊团队、中国银行曹远征团队、社科院李阳团队和原银监会杜金富团队等4个团队系统研究并出版过政府资产负债表编制成果，但他们对“地方政府资产”的范围界定和内涵归纳都不相同。本文借鉴SNA地方政府资产构成分类方法和上述团队研究成果，结合国内实际将地方政府资产主要分成五类，分别是：地方政府存款;地方政府投资形成的国有资本权益;地方政府投资形成的固定资产及存货;地方政府已经收储的土地;地方政府拥有的已经探明储量的矿产和资源，以及地方政府所拥有的原始森林、水资源等非培育性生物资源等其他未被列入前述四种资产范围内的地方政府资产。

　　当地方政府准备采取处置国有资产方式来筹集偿债资金时，重点要考虑两个问题：一是资产在地方政府履职中承担的功能。在地方政府资产中，有些资产的主要作用是为地方政府提供收入，称之为“财力性资产”，主要包括“地方政府财政存款”“地方政府投资形成的国有资本权益”“地方政府已经收储的土地”“地方政府拥有的已经探明储量的矿产和资源，以及地方政府所拥有的原始森林、水资源等非培育性生物资源”等。

　　当地方政府陷入财务困境时，处置“财力性资产”不会影响到政府机构正常运转，也不会影响其履行提供基本公共服务的职能，可以处置“财力性资产”以获得偿债资金。需要说明的是，“地方政府拥有的已经探明储量的矿产和资源，以及地方政府所拥有的原始森林、水资源等非培育性生物资源等其他资产”，如果未被政府收储，其价值难以评估，不能进行市场交易，这部分资产不适合通过处置来筹集偿债资金;如果被地方政府收储，可以通过处置来补充偿债资金。

　　另外一些资产主要用于维持机构运转和提供公共服务，称之为“服务性资产”，主要包括“政府地方投资形成的固定资产及存货”等。“服务性资产”具有特殊功能，是地方政府履行职责的重要基础，处置它们会影响政府履职绩效。比如处置政府办公用房，会影响地方政府运转;处置道路、桥梁等资产，会影响地方政府履行提供公共服务的职责。因此，“服务性资产”不太适合作为筹集偿债资金的处置对象。

　　二是资产的变现能力。对于变现能力较强的资产，其流动性也较强，定价也较为公允，在处置时能很快变成现金资产;对于变现能力较差的资产，由于流动性较差，难以迅速找到交易对手方，在地方政府急需资金情况下很难及时变现或者变现价值较低。其中，地方政府财政存款直接具有支付能力，国有资本权益中的上市公司股权可以直接通过证券交易所进行交易，非上市公司股权也可以通过其他产权交易市场转让。因此，“地方政府财政存款”和“地方政府投资形成的国有资本权益”属于变现能力较强的资产。

　　“政府地方投资形成的固定资产及存货”变现能力较差。地方政府可以通过“招拍挂”的方式将土地出售给房地产企业获得国有土地使用权出让金收入，但这种变现能力与地方政府财政存款和上市公司股权相比要差一些，因此“地方政府已经收储的土地”具有中等变现能力。已经被收储的“地方政府拥有的已经探明储量的矿产和资源，以及地方政府所拥有的原始森林、水资源等非培育性生物资源等其他资产”由于缺少类似土地的市场需求，变现能力较差。综合考虑上述因素，本文认为，充分考虑各类资产在政府行使职能中所承担的职责和变现能力，地方政府可以通过处置用来筹集偿债资金的资产主要包括“地方政府财政存款”“地方政府投资形成的国有资本权益”和“地方政府已经收储的土地”等三类。

　　三、地方政府通过处置国有资产偿债能力的实证分析

　　1.模型确定

　　目前用于研究债务违约问题的计量方法主要是内部评级法和CCA方法(刁伟涛，2018)。内部评级法源于“巴塞尔协议Ⅲ”，由于该方法需要违约记录或样本作为估算的基础，而中国目前尚未发生地方政府债务违约案例。因此，将该方法用于研究中国政府债务违约问题存在一定局限性。CCA方法首次由Black和Scholes于1973年提出，该方法的分析思路也适用于分析地方政府债务违约问题。如果将地方政府作为分析主体，若地方政府所拥有资产的市场价值小于到期需要偿还的政府债务规模，则地方政府一定会发生债务违约;若地方政府所拥有资产的市场价值大于到期需偿还的政府债务规模，地方政府更多面临的是偿债流动性风险。

　　2.数据来源及计算

　　按照上文分析，当地方政府发生偿债危机时，地方政府可用于偿债的国有资产主要包括“地方政府存款”“地方政府在国有企业中的国有资本权益”和“地方政府已经收储的土地”。下面将依次介绍地方政府各类资产的市场价值、增长率和波动率。

　　(1)地方政府存款的市场价值。

　　地方政府存款包括三类：一是地方政府开立在中国人民银行国库库款账户的存款，理论上可以随时拨付使用，当地方政府出现偿债危机时，可以用于偿还债务本息;二是地方政府开立在商业银行财政专户的存款，一般都有明确用途，实行专款专用，而且随着盘活财政存量资金工作的开展，财政专户资金逐渐回流至中国人民银行库款账户，目前沉淀在财政专户的资金规模较小;三是预算单位开立在商业银行基本存款账户的存款，随着财政集中收付政策不断推广，预算单位在商业银行开立的基本账户基本已经销户，即使少部分集中支付改革不彻底的地区，在商业银行开立的账户存款规模可以忽略不计。基于上述分析，本文估算的“地方政府存款”仅指“地方政府开立在中国人民银行国库库款账户的存款”。

　　地方政府库款本质是现金，不属于交易性资产，其市场价值就是其账面价值。目前公开资料无法查询到各省(自治区、直辖市，以下称省)政府在中国人民银行国库库款账户余额数据，需要进行估算。本文采取以下方法进行估算：

　　第一，2019年《货币当局资产负债表》“政府存款”资产科目数据显示，2019年末，政府财政存款余额为32415.13亿元;第二，根据已有文献给出的2002年中央国库存款余额，利用2003年-2019年的中央政府预算收支数据，可以计算出2019年末的中央国库存款余额，进而得到2019年末地方政府存款余额;第三，将各省“2008年-2019年GDP占全国GDP比重”作为其“政府存款余额占全部地方政府存款余额比重”，估算出2019年末各省的政府存款数据①。

　　(2)国有资本权益的市场价值。

　　地方政府拥有的国有企业包括国有金融企业和非金融企业，考虑到大量金融企业股权是由非金融企业持有，为避免重复计算、金融企业占比较低等原因②，本文估算地方政府投资在国有企业中的国有资本权益不包括其在非金融企业中的国有资本权益。国有资本权益市场价值借鉴洪源和胡争荣(2018)采取的方式，用“国有企业的国有资本权益乘以市净率”计算。首先估算地方政府国有资本权益。

　　第一，《国务院关于2019年度国有资产管理情况的综合报告》披露，2019年，地方国有企业(不含金融企业)资产总额146.9万亿元、负债总额91.4万亿元、国有资本权益47.1万亿元，能够直接得到地方政府在国有企业的国有资本权益总和数据。

　　第二，在2016年之前的《中国财政年鉴》中披露了各省国有企业资产总额和资产负债率数据，可用2016年之前10年的各省国有企业净资产在全国地方国有企业净资产中的平均占比值作为2019年的占比。同时假设各省政府在国有企业中的国有资本权益占比一样，利用2019年全国地方政府在国有企业中的国有资本权益总额，即可估算出2019年末各省政府国有资本权益规模。

　　3.实证结果与分析

　　在测算地方政府采用变现资产方式偿债风险时，债务规模和资产变现能力这两个变量的取值会对测算结果产生重要影响。地方政府需要偿还的债务规模越大，地方政府的偿债压力越大，发生债务违约的概率就会提高;地方政府资产的变现能力越强，地方政府能够通过处置资产筹集的偿债资金规模也越大，地方政府的偿债能力也越强。因此，本文将从债务规模和资产变现能力两个维度下的不同情况来测算地方政府债务违约风险。

　　四、结论及政策建议

　　本文通过实证分析发现：一是债务规模越大，在相同债务违约概率情况下，对资产变现能力要求越高，在相同资产变现情况下，债务违约概率越高。考虑隐性债务的违约风险和对资产变现能力的要求要显著高于不考虑隐性债务的情况，防范地方政府债务风险的核心是隐性债务风险。二是不同地区通过处置国有资产偿债的能力差异很大，部分欠发达地区债务风险值得高度警惕。对于北京、上海等发达地区，不管是否考虑隐性债务，在一定违约概率下，只要可用于偿债资产的变现能力达到一定要求，政府资产变现收益能够覆盖债务本金。

　　而对于部分欠发达地区，在不考虑隐性债务情况下，在一定违约概率下，只要可用于偿债资产的变现能力达到一定要求，政府资产变现收益能够覆盖债务本金;在考虑隐性债务情况下，全国有12个地区出现了在一定债务违约概率要求下，即使全部资产变现，也难以偿还本金的情况。为有效防范和化解地方政府债务风险，本文提出以下政策建议。

　　一是坚决遏制地方政府新增隐性债务。进一步规范地方政府投资行为，应严格控制投资规模，不得违法违规举借债务筹措政府投资资金造成新增隐性债务。继续完善债券品种设计，加大地方政府债券特别是专项债券发行规模，鼓励政府性引导基金、PPP和政府购买服务等投资模式规范发展。二是稳妥解决地方政府存量隐性债务。采取置换债券等标准化资产模式减轻地方政府短期偿债压力，在置换过程中尽可能采取公开置换方式，促进债务置换定价市场化水平和市场流动性，鼓励更多个人投资者参与置换。制定中长期存量隐性债务偿还计划，在编制中长期预算中安排偿债专项资金。

　　三是进一步提高举债资金支出效率。对举债资金投资形成的、运营效率低下的资产加大处置力度，让市场自动出清，将收回的部分资金投入到更高回报的领域;对质量较高的部分资产加快市场化改革力度，通过引入社会资本进入、改进激励约束制度等方式支持企业做大做强，提高资产运营质量和投资回报率。四是加大违规举债处置力度。加大对违规举债的地方政府的相关责任人员的惩戒力度，通过采取移送司法机关等方式增加地方政府举债成本，减少决策者个人非理性因素干扰，保障法律、法规和政策制定和执行的严肃性。

　　参考文献：

　　1.刁伟涛：《国有资产与我国地方政府债务风险测度》，《财贸研究》2016年第3期。

　　2.刁伟涛著：《中国地方政府债务风险(2014-2017)》，社会科学文献出版社2018年。

　　3.李琪：《中国地方政府债务风险及其控制》，上海社会科学院硕士学位论文(2014)。

　　4.李扬等著：《中国国家资产负债表2013———理论、方法与风险评估》，中国社会科学出版社2013年版。

　　5.李杨、张晓晶等：《中国主权资产负债表及其风险评估(上)》，《经济研究》2012年第6期。

　　6.梁丽萍、李新光：《我国地方政府债务风险测度研究———基于资产负债表的视角》，《宏观经济研究》2016年第12期。

　　7.刘尚希：《地方政府性债务风险不是来自债务本身》，《中国党政干部论坛》2014年第2期。

　　8.卢馨、欧阳渺、于晓曼：《东部发达地区地方政府性债务风险评估———以地方政府资产负债表为基础》，《管理现代化》2016年第4期。

　　9.潘琰、吴修瑶：《可流动性资产对地方政府债务违约风险的影响———来自城投债的实证检验》，《经济学家》2017年第4期。