中国证监会内幕交易处罚的裁量之治

　　内容摘要:自1994年至2020年底,证监会中央机构累计对559个单位和个人的内幕交易行为作出了行政处罚,但观察“数值数距式”和“倍率数距式”两种处罚模式下的处罚结果,证监会未充分利用此前«证券法»第202条赋予的自由裁量空间,既有处罚呈现出一定裁量逻辑与标准不明确的问题,不利于促进证券市场执法的公平性、稳定性和有效性.比较观察,美国联邦法院与证券交易委员会对内幕交易的制裁较为灵活地运用了法律所赋予的裁量空间,行政法官审裁程序背后的独立性、稳定性与专业性促进了执法风格的连贯和相对统一.我国证监会未来应当进一步优化内部行政控制环节和程序,提高行政处罚委员会的独立性与稳定性,藉由内幕交易违法所得计算方式的科学化,鼓励证监会更加自信、灵活地运用«证券法»(2019修订)第191条所赋予的裁量空间,不断提高行政处罚的威慑力与效益.

　　关键词:证监会内幕交易行政处罚处罚数额处罚标准

　　内幕交易监管一直是证券市场治理中经久不衰的话题,知其存在却难以查明,禁其作祟却挥之不去,又鉴于内幕交易民事赔偿因果关系论证的重重困难,行政处罚与刑事责任成为了威慑、惩治内幕交易的主要途径.①2020年3月1日,«中华人民共和国证券法»(2019修订)(以下简称«证券法»(2019修订))正式实施,第191条大幅提高了此前«证券法»第202条所规定的内幕交易处罚幅度,同时,第219条将情形严重的内幕交易引至刑事程序,两者共同搭建起了公共执法的基础框架.时至今日,中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)内幕交易执法已经走过了将近三十年的历程,然而,内幕交易的监管实践仍存在亟待完善之处.

　　其中,令人感到困惑的是,«证券法»内幕交易处罚条款明确赋予了证监会充分的裁量空间,比之于美国证券交易委员会(TheU.S.SecuritiesandExchangeCommission,简称SEC)不遑多让,但证监会在实际内幕交易监管执法中,不仅呈现出自由裁量逻辑、标准不明确的问题,而且并未充分运用法律所赋予的裁量空间,导致市场对内幕交易处罚的公平性、合理性和有效性产生疑问,这终将会伤害投资者和步履蹒跚的证券市场.②古语云:“度长短者,不失毫厘”.因此,在«证券法»(2019修订)及«行政处罚法»(2021修订)施行并正式适用之后,如何科学、有效地实现内幕交易处罚的裁量之治是证监会面临的重要考验.

　　一、内幕交易处罚裁量的实证与解构:1994-2020

　　(一)内幕交易处罚金额之概况在制定监管政策与监管制度时,若没有明确的绩效目标而仅有终极目标,监管的效果只会成为僵硬的行政性运动.③因而,在探究证监会内幕交易行政处罚的应然问题之前,我们有必要对近三十年来证监会内幕交易行政处罚实践进行梳理和分析,这是检思«证券法»及证监会行政处罚执法效果与未来目标的基础.

　　④本文对1994年1月1日至2020年12月31日期间内证监会中央机关作出的、所有公开可得的内幕交易案例进行收集和整理后,发现证监会中央机关查处的内幕交易案件累计涉及559个单位与自然人.⑤参考此前«证券法»(2005修订/2013及2014修正)第202条、«证券法»(2019修订)第191条、第219条和«最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定

　　(二)»第35条对内幕交易行政与刑事责任的构造要件,本文将“交易额”(主要是买入金额,也有少量卖出情形)、“违法所得”和“罚款”数额三组数据,作为分析证监会内幕交易处罚裁量的实证基础.又鉴于本文聚焦基于内幕信息而买卖证券、泄露信息和建议买卖而引致的处罚裁量问题,考虑到衡量标准的统一性。

　　本文对数据再次进行了筛选.本文发现,同时明确列明或者能够推算“交易额”与“违法所得”的处罚案件,以及泄露内幕信息、建议他人买卖的情形,仅有375起.不过,考虑到原«证券法»第202条、«证券法»(2019修订)第191条项下行政处罚基准主要在于“违法所得”,⑥故只要同时具备明确的“违法所得”和“罚款”数额,或者同时具备“泄露”或“建议”情形与“罚款”数额的情况,本文都将对两者进行比对分析,共涉及472个单位与个人.

　　在先前«证券法»第202条下,证监会对内幕交易案件的行政处罚分别适用“数值数距式”和“倍率数距式”两种方式,⑦以“违法所得”是否达到三万元为界限,“没有违法所得或者违法所得不足三万元的,处以三万元以上六十万元以下的罚款”,否则“处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款”.目前,«证券法»(2019修订)第191条维持了此种分类并大幅提高了处罚额度,即“没有违法所得或者违法所得不足五十万元的,处以五十万元以上五百万元以下的罚款”和“违法所得一倍以上十倍以下的罚款”.

　　需要说明的是,截至2020年12月31日的内幕交易处罚案件因早已启动调查处罚程序,故仍适用此前«证券法»规定.同时,法定处罚幅度的扩展不妨碍我们在观察现今全部内幕交易执法案件的基础上进行归纳分析,藉此,我们能够窥测到证监会执法的内在问题与难点,并且在总结其历史执法经验的基础上提出相应建议.在本文统计范围内,单纯以三万元为界,两种情形分别对应211起和261起.与此同时,证监会对“一倍以上五倍以下”的理解,有时并未完全按照整数倍处理,故用“X倍+”表示本倍数及以上倍数的情况。

　　(二)处罚裁量空间的有限利用

　　证监会目前并未充分全面地利用先前«证券法»第202条所赋予的所有自由裁量空间,具体表现在两个方面:一方面,内幕交易处罚在“倍率数距式”情形下,主要集中于“一倍”与“三倍”两种倍率形式,分别对应128起和96起,在本类别(254起)中占比分别为50.39%和37.80%,相加后占88.19%.同时,“两倍”和“五倍”的倍率情况分别有27起和3起,占比仅为10.63%和1.18%.

　　值得注意的是,证监会在2017至2020四年内对“三倍”罚款的适用频率明显提高,有75次,占总数29.53%,占三倍罚款总量的78.13%.但整体而言,证监会对“一倍”罚款更有偏爱,这与邢会强教授此前的研究呈现出连贯性,⑧反观两倍、四倍和五倍罚款,证监会的利用频率十分有限.另一方面,在违法所得不足3万元的情况下,证监会“数值数距式”罚款也并非均匀分布,其对中、高数额罚款权限的利用率相对有限.具体而言,本文将罚款金额分别计算后发现:罚款在3至6万(含6万本数)元区间内的有84起,占到该情形下总量的45.41%。

　　近半壁江山,同样呈现出相对单一的分布样态.与之相对,罚款在30至60万(含60万本数)区间内的有30个,占总量16.22%.同时,裁量区间中间区段适用率较低.需要注意的是,«证券法»之所以赋予证监会3万元到60万元、一到五倍倍率范围的弹性区间,旨在为证监会提供充分裁量空间,使其可以根据具体案件情况的不同,如交易额、违法所得、交易次数、个股股价波动情况、危害性、执法合作态度等而作出有所区别的行政处罚,实现对内幕交易的精准打击.但是,为何证监会在一定程度上没有相对均衡地利用自由裁量空间,不禁令人产生疑惑.

　　(三)处罚裁量逻辑和标准不明确

　　证监会内幕交易处罚的裁量标准不够明确和外显,令人产生一定疑惑:第一,在被处罚对象违法所得相近、交易额差异较大的情况下,证监会可能施以倍率相同的罚款,甚至对交易额相对较小情况而施加更重的罚款,在本文统计中,这种不平衡的情况并不鲜见,个中缘由不够明朗.举例而言,在2014年«行政处罚决定书97号»中,张某在内幕信息公开前2次买入120.9078万元的股票,事后认定违法所得为8.849412万,而在2017年«行政处罚决定书83号»案中,李某明于内幕信息敏感期内买入42.2861万元的股票,违法所得为9.260113万元,证监会对两人的罚款分别为8.849412万元和27.780339万元。

　　两相对比:从交易额上来看,前者买入金额远远大于后者,将近三倍;从违法所得来看,两人违法所得额大体一致;从交易次数上来看,前者2次买入,而后者则出现先亏损卖出再大量买入的情况;从被处罚对象的身份特征上来看,前者是法定内幕信息知情人员之邻居,后者则是听了内幕信息知情人员与他人的电话;其他未见有从业身份、是否再犯方面的显著不同.如此看来,内幕信息获取的方式似乎比违法所得、交易金额更具有评价意义,但这与先前«证券法»第202条对“违法所得”予以重视的核心逻辑不尽一致.

　　第二,在违法所得不足三万的情况下,证监会处罚裁量标准显得较为模糊.鉴于“泄露”与“建议”类型内幕交易处罚并无“违法所得”,无法与“罚款”进行比较和定量分析,故本文仅对利用内幕信息买卖证券的行为及其相应处罚进行分析,再排除4位亏损超过8000万元特大金额的当事人(2019年«行政处罚决定书98号»、2020年«行政处罚决定书47号»及2020年«行政处罚决定书76号»)后,共计涉及148个单位和个人.

　　在违法所得相差甚大的情况下,处罚罚款的额度有时不成比例.例如,图3最左侧第二个点,即2013年«行政处罚决定书39号»,内幕信息知情人江某华亏损16,439,735.44元,交易额64,527,521.56元,证监会罚款400,000元,而在2017年«行政处罚决定书106号»中,同是内幕信息知情人的张某林亏损163,924元,交易额4,295,576元,被处以了600,000的罚款,似乎稍有不同的身份是处罚裁量的主要考虑.

　　在此基础上,我们如果再继续观察下，关于有违法所得且数额不足3万元的处罚分布,可以看到,在违法所得类似的情况下,两者之间的相关关系很弱.比如,有两个较高的点达到了30万元,与其它案件呈现较大区别.再比如,违法所得数百元与违法所得近三万元的情况下,都有可能出现5万元罚款.如果我们进一步观察具体案件的交易金额,这种差异会更加明显,显示了处罚裁量逻辑和标准的相对模糊性.当然,内幕交易罚款规则构建的核心问题就是罚款自由裁量的标准.

　　在证监会目前公布的«行政处罚决定书»中,其在作出处罚结果前都会述及“根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度

　　第三,证监会对“向他人泄露内幕消息”行为处罚不统一,“选择性执法”的情况十分突出.一方面,证监会在相当多的执法案件中没有对“泄露该信息”的人员进行处罚,而仅仅处罚了接受该内幕信息并进行交易的行为人,单独以“泄露”作为处罚事由的仅涉及31个自然人;另一方面,对于行为人泄露内幕信息并同时进行交易的行为,证监会大多以“买卖该公司的证券”为由予以处罚,但在个别执法案件中,如2018年«行政处罚决定书109号»林某和2016年«行政处罚决定书95号»满某平等,证监会则对买卖和泄露的行为分别作出处罚,其中的考量因素同样不得而知.由此可见,不同类型的违法主体处罚轻重力度存在显著差异,监管机构在“三公原则”落实上仍任重道远.

　　二、证监会处罚裁量特征的机理解构

　　(一)多层级的内部行政控制程序

　　证监会行政处罚内部控制环节较多,且内部责任的分担相对谨慎,在一定程度上制约行政处罚的“弹性”,导致了裁量空间的有限利用.根据目前公开可得的各类规定和证监会制定的工作规则,

　　(3)主审委员在审理过程中,应与调查部门沟通以至于可要求补充调查(报主任委员同意),其在案件审理完毕后提出«初步审理报告»,提交合议委员合议并完成«案件审理报告»,若未能形成多数意见,则由主任委员决定«案件审理报告»最终审理意见;(4)«案件审理报告»经主任委员审查后,再报分管领导审定,在此过程中,若出现处理意见改变调查部门处理意见的情况,须在签报中予以说明;(5)向当事人发送«行政处罚事先告知书»,若无异议,则主审委员拟定«行政处罚决定书(稿)»,经主任委员审核并报会分管领导签发;(6)如果有听证环节,则在听证之后由主审委员根据合议意见制作«复核意见»并拟定«行政处罚决定书(稿)»,再经主任委员审核后报会分管领导签发.证监会内幕交易处罚的作出过程十分谨慎,涉及调查部门、主审委员、主任委员、分管领导等多个层级.

　　但是,在多层级控制之下,内幕交易处罚程序在促进质量控制的同时,是否会在一定程度上影响审理机构及人员的裁量偏好和行为模式?这里存有两种主要可能:其一,从行为法律经济学的角度来看,或基于对极端的厌恶,

　　当然,对此还可能存在其他解释:由于客观案情原因,使得证监会认为应审慎利用高额罚款权限,以此为未来可能出现的、更为严重的案件留足裁量空间,以实现行政处罚的区别对待;再或者,从行政处罚的角度而言,四倍、五倍之倍率的罚款意义相对有限,因为对于情形严重的内幕交易案件,本应以刑事责任的方式进行处理,所以证监会没有利用其所有的高倍率的处罚权限.目前,结合«行政处罚决定书»及公开资料来看,证监会未对行政处罚裁量原因进行详细阐述,但从理论上而言,行政机关内部控制程序的复杂程度会不断巩固行政行为路径的保守性.

　　三、内幕交易处罚裁量的比较观察

　　(一)内幕交易的惩罚历程与裁量空间

　　内幕交易是一种技术型违法交易,与国别政治经济文化背景的关联度较小.作为内幕交易监管较为发达的国家,美国有关制度与实践的经验教训值得推敲对比,再鉴于内幕交易惩罚裁量空间的利用情况与裁量逻辑具有较高相通性,

　　然而,内幕交易丑闻还是占据着彼时财经新闻的版面,使得其立法机构仍然聚焦于内幕交易,

　　极大改变了SEC的传统做法.不过,SEC对于非其注册对象,仍然需通过联邦法院的民事诉讼程序来实现.2002年之前,SEC并未积极通过法院提起对非注册对象的诉讼.但在安然事件之后,«萨班斯-奥克斯利法»(Sarbanes-OxleyAct)下公平基金的制度,

　　四、内幕交易处罚裁量之治的中国方案

　　除却刑事追诉程序之外,证监会中央机关内幕交易案件皆由行政处罚委员会进行审理并以证监会名义作出处罚,并无美国联邦法院程序下的民事罚款模式,这是由我国与美国不同司法及行政体制所决定的,也注定了我国应走出一条具有中国特色而行之有效的证券监管之路.客观而言,在目前证券法治语境下,由于证监会是内幕交易违法调查与行政处罚的核心主体,这对其执法的独立性、公正性和有效性确实提出了更高的要求.

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　　五、结语

　　如果以1998年«证券法»通过作为我国证券市场走向全面法治化的时间起点,我们已经走过了二十多年的风雨历程.尽管目前证监会内幕交易处罚裁量存有一定问题和困惑,但不可否认的是,在短短二十余年的时间里,证监会规制内幕交易的力度、广度与能力都在迅速增强,不仅有效威慑了潜在市场违法行为,而且为我国成为世界重要资本市场提供了强大的法治助力.面向未来,隐匿在日新月异金融科技外衣下的证券市场违法行为无疑将更加复杂多样,证监会所面临的执法挑战也自然更多、更严峻,但无论如何,“度长短者,不失毫厘”应当成为证监会行政处罚裁量之治的不懈追求,这也是贯彻落实证监会“精准执法”理念的必然要求.在«证券法»(2019修订)正式实施并适用之后,在更广阔的处罚裁量空间下,如何更加充分、合理地利用处罚裁量权并促进裁量标准的相对统一,不仅是证监会行政执法应当特别注意的方面,而且将直接关系到我们以何种姿态走向下一个十年.

　　作者：吕成龙