金融偏向性与制造业创新分化：基于信贷配置视角

　　摘要：金融部门与实体部门协同耦合发展已成为新常态下创新强国总体战略的核心任务之一。文章基于银行信贷偏向性视角，采用2007-2018年制造业企业数据，实证研究了银行信贷偏向对企业创新形成的分化影响及其内在机制。结果表明：银行信贷在配置方面具有显著偏向性，即更偏向于固定资产规模、投资回报率和金融化程度较高的制造业企业。银行信贷供给规模的扩大虽然通过缓解企业融资约束及内部现金流约束总体上显著促进了制造业企业的创新投入和创新产出，但银行信贷偏向也导致了企业创新分化的问题。国有企业信贷配置所带来的研发投资弹性要显著高于民营企业，国有企业的创新能力更具有“数量”优势。东部和南部沿海、长江和黄河中游区域、非高科技企业的信贷偏好对制造业企业创新的促进作用更强。文章为银行信贷主导下的金融市场回归服务实体经济功能本源，加速产业创新链和金融资本链协同重构提供了一定的政策依据。

　　关键词：银行信贷;配置偏向;创新分化

　　一、 引　言

　　随着中国经济进入新常态，经济增长模式正面临由要素粗放型驱动向创新驱动型转变带来的诸多挑战，实体经济创新能力和创新效率已成为中国未来经济高质量发展的决定性因素。然而，近年来，中国经济“脱实向虚”及经济金融化趋势日益明显(彭俞超和黄志刚，2018)，金融改革与实体经济创新转型均进入深水区。中共十九大重点强调“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”;十九届五中全会进一步将科技自立自强作为国家发展的战略支撑，提出建立现代财税金融体制，推进产业基础高级化、产业链现代化。

　　在此过程中，金融业作为国民经济可持续发展中健康、有效运转的“造血”部门，金融部门与实体部门协同耦合发展已成为新常态下创新强国总体战略的核心任务之一。为此，厘清金融偏向性是否影响以及如何影响实体经济创新并形成创新分化，对引导经济“脱虚向实”、激励金融资本有序进入实体投资领域以及助力微观市场主体创新具有重要的现实意义。2020年中国全部金融机构人民币各项贷款余额172.75万亿元，占同期社会融资规模存量的60.2%，商业银行主导型金融体系仍是中国金融体系的一大特征。

　　因此，银行信贷作为融资市场的一支主脉，其配置偏向性可能直接导致行业之间以及行业内部创新资源配置和创新效率出现差异。为此，本文以银行信贷配置为切入点，围绕金融偏向性发生的微观机制以及对企业创新分化的影响等关键问题进行探讨，以期回答三个重点问题：一是理论剖析信贷配置偏向如何形成以及如何影响企业创新;二是实证验证信贷偏向性是否真实存在，以及这种偏向性是否构成影响实体经济创新分化的重要原因;三是政策上应如何进一步完善及优化以推动金融回归服务实体经济功能本源，加速产业创新链和金融资本链协同重构。

　　目前关于信贷资本配置不平衡性的研究主要集中在微观层面。国内外学者的相关研究表明，信贷资本配置的不平衡性主要体现在所有制偏向和行业偏向两方面。一方面，由于风险偏好(卢峰和姚洋，2004)、信息不对称(杨丰来和黄永航，2006)、金融体制(林毅夫和李永军，2001)、政府干预(Liang等，2017)等因素均导致信贷资本具有明显的所有制偏向性，国有部门占据了银行正式贷款资源的75%左右，民营企业贷款占比不到25%。

　　在信贷所有制偏向扭曲下，众多非国有企业要通过商业信用寻找非正规金融渠道进行融资，以保证企业的正常运作(Ge和Qiu，2007)，如通过商业信用的方式从国有企业获得二次配置的资金(Cull等，2009)，对关系型贷款方式十分依赖(程海波等，2005)，并承担比银行渠道正规信贷价格更昂贵的利息成本(Brandt和Li，2003)。同时，由于信贷的所有制偏向，作为传统商业银行的补充，为民营企业提供信贷资源的“影子银行”应运而生。而已有研究表明影子银行虽然部分缓解信贷资源的所有制偏向问题，但一定程度上削弱货币政策有效性，加剧宏观经济的短期波动。

　　另外，信贷资本配置还具有明显的行业不平衡性，主要体现在借贷资本正加速从制造业等实体经济部门抽离而涌入房地产、金融等虚拟经济领域，不断扩张金融及房地产部门的生产边界。自2008年以来，中国制造业部门的净利润率平均只有3%–6%(张杰，2018)。虚拟经济部门与实体经济部门的资本报酬形成了鲜明的对比，社会总利润渠道中金融收益占比不断提高，劳动力、土地等要素价格的提升又进一步压缩了制造业的利润空间。借贷资本在行业上的偏向性严重抑制了实体经济部门的资本积累和扩大再生产能力，对于实体经济产生挤出效应(罗知和张川川，2015)。

　　技术进步和创新研发是一个长期累积的过程，金融市场可以为工业新技术提供大量、持续、长期的投资，银行可通过甄别企业潜力将资金提供给最具有新产品开发能力的企业，金融政策与金融制度的有效性对提高企业创新能力提供了重要的资本保障(齐兰和王业斌，2013)。

　　正是因为金融资本的流向偏好会对科技资本(包括物质资本和科技型劳动力资本)的流向产生深刻影响，在金融体系、金融结构与实体经济部门不匹配、不兼容的情况下，金融持续扩张会对实体经济及实业科技创新产生长期的抑制作用。当前作为中国实体经济主体的制造业企业普遍面临技术投资不足的问题，产业资本再生产能力和实体部门利润贡献的下降会降低企业创新投入的意愿和能力，金融的过度扩张又会导致企业投资更倾向于权益性投资(付文林和赵永辉，2014)，而对技术型投资产生“挤出”，从而抑制技术进步在经济增长中的驱动作用。

　　综上，银行信贷配置对企业创新研发乃至经济社会的创新增长具有重要影响。本文在经典文献研究的基础上从金融偏向性这一特征入手，以中国制造业企业为研究样本，探究在商业银行信贷为主的融资市场特征下金融偏向的存在性、形成机制以及对企业创新分化的影响等问题。①本文的边际贡献主要体现在以下几方面：

　　第一，从金融偏向性视角出发，立足实体经济高质量创新发展为本的产业发展逻辑，对“银行信贷偏向性是否现实存在”“信贷偏向如何形成”“信贷偏向性如何带来制造业企业创新分化”等问题进行层层剖析。这为当前国内外复杂经济形势下金融功能如何回归实体创新本源，如何实现内外双循环战略下产业创新链和金融资本链协同重构目标，如何构建“金融支持+科技创新”的双轮驱动的政策体系提供了微观理论基础。

　　第二，在现有基础上关注间接融资内部的信贷偏向性，并通过股权特征、行业异质及区域差异三维度对金融偏向与企业创新分化的关联展开更加深入的分段考查，为企业-行业-区域间形成的异质性提供了更多的、可参考的、有价值的结论信息，进一步丰富和拓展了现有研究。第三，采用Heckman两阶段选择模型、应用银行信贷偏向性对制造业企业创新的关联性进行研究，既能够在第一阶段探究银行信贷的配置偏向问题，又能在第二阶段纠正银行信贷与企业创新能力动态面板的选择偏差问题，为探索银行信贷偏好与企业创新之间的实际关联提供新的分析工具。同时，实证部分的拓展性分析也得到了与已有研究不同的结论，即银行信贷在国有制造业企业上显示出更高效的创新效应。

　　二、 理论逻辑和研究假设

　　(一)银行信贷配置偏向性

　　一国的金融体系特征一般与该国的要素密集型特征及相应的产业结构特征紧密相连。由于中国经济在起飞阶段金融监管水平、金融风险控制能力相对较弱，银行主导型金融体系更有利于宏观金融政策的实施，能够更快地引导有限的金融资源流向特定的实体领域，并更容易控制金融体系风险(张杰，2018)。

　　从金融机构看，商业银行作为资金供给者必然遵循金融资本逐利性规律，同时与证券、投行、资管等其他融资机构相比，商业银行具有明显的风险规避特征，因此在管理目标上主要体现为盈利性、安全性和流动性的“三性合一”管理原则，商业银行的授信决策过程实际上是一个与企业异质性特征相匹配的过程。首先，金融资本的最重要特征是逐利性，这既体现在金融资本在不同行业间的流动偏好，又体现在行业内部不同异质性特征企业间的流动偏好。

　　2008年以来，中国整体债务水平不断攀升，而这一年也成为我国非金融企业部门杠杆率变化的分水岭，即制造业行业与金融、地产等行业在行业利润率方面的差距日益扩大。当行业呈现出不同的利润率水平分布时，在商业银行的盈利性管理目标下，银行信贷资本将流向利润率更高的行业，以及该行业中垄断性或利润率较高的企业。

　　其次，在我国银行业高度垄断的经济体中，信息不对称问题、交易成本高和抵押难成为中小企业融资的主要障碍。而信贷市场的政治关联性，为有政治资源的企业带来更多的金融资源，进一步弱化了资本流动、信贷资源配置的市场作用。在这种情况下，企业的生产率、利润率、增加值、所有权制度和政治关联等异质性特征都成为银行授信决策博弈中企业信号传递的关键信息。然而，某些信号传递的本身也具有不确定性，政府支持行为、政府创新补助等信号可以帮助企业争取更多的社会资源。

　　此外，鉴于我国资本市场弱法律风险和股权高度集中等特征，银行更加厌恶短期风险、偏好短期利益，银行定位雷同及羊群效应等问题层出不穷，这均导致银行缺乏动力去识别客户以往资金的使用效率，而更倾向于采用同质化的方式配置信贷资源。此时，企业规模、盈利状况、偿债能力等企业财务指标就成为银行授信的重要参考指标，信贷资本更倾向于流入具有政治关联、产权优势或拥有大规模固定资产抵押价值的企业(刘小玄和周晓艳，2011)。

　　最后，近年来企业金融化引发的“脱实向虚”问题日益突出，银行信贷对企业金融化水平的偏向性背后存在着一个双向选择机制：一方面，金融化水平较高的企业利润往往高于纯实体投资的企业(张成思和张步昙，2016)，违约风险较低，银行的安全性原则使其更偏好向此类企业发放贷款;另一方面，获得银行信贷资源较多的高金融化水平的企业，由于逐利性的驱动，将超过企业日常运营所需资金的信贷资本再投入高利润的虚拟部门，如进行房地产投资等，继而进一步提高了自身的金融化水平。据此，提出如下假说：H1：银行信贷资本在配置上更偏向于在固定资产规模、投资回报率、金融化程度和资产担保方面更具优势的企业。

　　(二)银行信贷偏向对企业创新的影响

　　企业创新需要大量资金支持，在中国直接融资市场尚不发达的情况下，银行信贷是企业进行创新研发活动的重要资金来源。由于银行作为专业金融中介机构，在对企业发放贷款时会对项目进行合理评估和监督，企业在获得银行信贷进行研发创新时也无需对外公开创新活动的具体信息，既不会面临信息泄露的问题，更不用担心控股权的流失(Myers和Majluf，1984)，所以大量文献显示银行信贷能显著促进企业的研发创新。

　　此外，大量研究还表明融资约束是制约中国企业创新的重要因素。根据融资优序理论，企业在内部现金流不足时优先寻求信贷供给，因此当银行信贷充足时企业进一步寻求股权融资的动力减弱，融资约束问题得到缓解。而与直接融资不同，银行信贷介入并不改变企业原有股权结构和运营模式，对企业现金流分配的干预能力也不强，这可能有利于企业充裕内部现金流，从源头上缓解融资约束问题，即通过融资约束渠道，银行信贷对企业创新的影响表现为正向作用。

　　然而，企业创新研发具有不确定性、高风险性和耗时长的特点，与商业银行安全性和流动性的原则相悖。企业在获得银行信贷后进行创新研发活动会受到银行的干预，从而影响企业进行创新研发的决策。已有文献表明，银行信贷虽然相对于内源融资和股权融资是企业进行研发创新最重要的资金来源，但其对创新的贡献率弱于股权融资等其他方式，甚至会抑制企业的创新研发。

　　三、 数据来源及模型设计

　　(一)样本选择及数据来源

　　本文以证监会行业分类(新)标准下的中国A股制造业上市公司为研究对象，选取2007–2018年为研究区间。之所以从2007年开始，是因为从2007年起中国实施新的会计准则，可以保证研究数据测度的前后一致性。在初始样本的基础上，本文按照以下原则进行进一步筛选：(1)剔除ST企业样本①;(2)剔除在样本期内上市状态出现过暂停上市、终止上市或退市整理期的非正常状态样本;(3)剔除年报合并报表缺失的公司样本。最终，获得2151家上市公司12年间共13144条非平衡面板数据。本文的数据主要涉及上市公司的财务和研发相关数据，均来自国泰安数据库(CSMAR)和东方财富Choice数据库。其中，上市公司上市状态变更、财务和研发数据出自国泰安数据库的公司研究系列子库，上市公司成立日期、组织形式和所在省份等公司属性信息出自东方财富Choice数据库。

　　(二)关键变量说明

　　1.研发投入。现有文献衡量企业创新能力的研发投入指标常采用公司申请专利数或研发支出。王晓燕等(2017)认为并非企业所有的创新都会申请专利，申请专利数也不能准确测度企业的创新绩效内涵，而且不同细分行业对是否申请专利的偏向差异较大。据此，本文以上市公司“研发支出”作为研发投入指标，衡量企业的创新能力，同时使用“专利申请量”进行稳健性检验。

　　2.公司贷款规模。根据银行信贷融资在中国融资结构及借贷市场中的主导地位，本文重点探究银行的信贷资金对制造业上市公司创新能力的影响。在会计操作中，一般以长期借款与短期借款两个会计科目来衡量企业获得的银行贷款规模。因此，本文用公司年度财务报表中长期借款和短期借款两个会计科目数据之和衡量公司获得的贷款规模，并以此作为理论模型中借贷资本的验证变量。

　　四、 基于企业创新分化的进一步讨论

　　本部分将进一步探究在存在所有权结构、行业和地区差异情况下，银行信贷配置偏向差异和信贷规模对制造业上市公司创新能力分化的影响。考虑到银行信贷对高科技行业和非高科技行业的偏向性可能有所不同，且两类行业的公司获得银行信贷后的研发投入情况可能存在差异，本文依据国家统计局分类标准《高技术产业(制造业)分类(2017)》，将国民经济行业中R&D投入强度相对较高的制造业行业规定为高科①技行业(制造业)。根据分类标准中高科技行业的分类代码，结合东方财富Choice数据库的行业代码，将本文的原始样本划分成高科技行业和非高科技行业两类，在此基础上分别对两类行业的公司样本进行Heckman两阶段选择模型的检验。

　　SYS-GMM列为信贷规模对企业创新能力影响的回归结果，比较高科技企业和非高科技企业的结果可以看出，以往的研发投入均长期正向促进当期研发投入的增加，但相较于非高科技企业，较好的经济大环境和更高的资产回报率对高科技企业的研发投入有更大的影响(lnGDP和Roa的费舍尔组合检验经验P值分别为0.000和0.041)，这也说明高科技企业的研发投入可能更依赖内源融资。而信贷规模均正向促进高科技企业和非高科技企业的研发投入，但对非高科技企业的促进作用略强于高科技企业(费舍尔组合检验经验P值为0.000)。

　　银行对不同区域的公司具有不同的信贷偏好，且不同区域的公司在研发创新上也有不同的特征，因此研究银行对不同区域的信贷偏好及各区域公司获得的银行信贷对企业创新能力的提升，有利于银行信贷合理配置的同时最大化企业的创新投入。现有文献对区域的划分主要是东部、中部和西部的传统经济区域的划分方法，国务院发展研究中心在2005年发布的《地区协调发展的战略和政策》报告中指出，传统的三分法已经不合时宜，可以将区域细分为八大综②合经济区。

　　本文按照此思路将样本中的上市公司归入八大区域，并对每个经济区的样本进行Heckman两阶段选择的检验，以探究不同区域间银行信贷的偏好以及银行信贷对企业创新能力影响的差异。结果表明，在银行的信贷选择偏向模型中，各地区企业的异质性因素对银行信贷配置的影响方向基本相同。观察不同地域信贷规模对企业创新能力的影响可以发现，大部分变量对企业研发投入的方向均相同。

　　但也有两个与之前不同的发现：一是部分地区的企业信贷规模对创新研发产生了负向影响，其中东北地区和大西南地区显著为负，大西北地区虽为负但不显著;二是部分区域出现资产负债率越高、企业研发投入就越多的现象，东北地区、南部沿海和大西南地区均出现此现象，且这些地区的企业资产回报率也是八大区域中对研发投入影响最大的。因此，可能存在这样一种关系：无论企业对银行信贷的利用率如何，银行仍偏向于向高资产回报率的企业发放信贷资金，由此会造成相关企业的资产负债率上升，于是出现高资产回报率、高资产负债率的现象。

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　　五、 研究结论与政策建议

　　本文从银行信贷偏向性视角，探究了银行信贷偏向的存在性、形成机制以及对企业创新分化的影响等问题，并根据2007–2018年中国A股制造业上市公司数据，采用Heckman两阶段选择模型进行实证检验，得到以下结论：

　　(1)银行信贷资本受企业固定资产净额、金融化水平、资产回报率等因素的影响，商业银行的安全性及盈利性目标促使其信贷政策更偏向资产规模更大、回报率更高、金融化水平更高的企业。此外，银行信贷偏向性影响因素会随着区域差异而转变，对北部沿海综合经济区的固定资产规模偏向更多，对大西北综合经济区企业金融化水平偏向更为突出。(2)银行信贷供给规模的扩大总体上显著促进了制造业企业创新投入和创新产出，信贷规模的增加能通过缓解制造业融资约束和内部现金流约束而显著促进企业创新。

　　(3)银行信贷在股权属性、行业属性及区域属性等方面的异质性偏好会导致企业创新分化。银行信贷更偏向于支持国有企业开展科技创新活动，且国有企业获得信贷融资后对创新的投入贡献显著强于民营企业，以往的研究一定程度上低估了国有企业在研发投入上的数量优势;信贷规模对非高科技企业创新的促进作用略强于高科技企业，银行在向高科技企业信贷融资过程中更偏向于关注其固定资产净额及金融化水平;东部沿海、南部沿海、长江中游和黄河中游区域的银行信贷对制造业企业创新的促进作用较强，东北地区和大西南地区出现了银行信贷负向影响企业创新的现象。

　　本文的结论对信贷市场更好地助力中国制造业企业科技创新具有一定的政策含义。

　　第一，优先发展与实体经济高质量发展需求相匹配的信贷结构和信贷制度，与区域发展目标及区域自身发展优势相适应的制造业融资体系。强化顶层设计，从全局和战略高度引导借贷资源向科技领域配置，推进多维度金融创新，引导金融资本向创新链上游延伸和成果转化布局，加快推进科技金融产品的个性化、定制化和精细化发展。第二，积极推进金融行业的供给侧改革，切实缓解先进制造业在实现能级提升以及创新能力提升目标过程中面临的融资约束问题。加快发展地区性的专业化中小商业银行体系，缓解本地区中小企业的融资约束，全面推进多层次金融市场体系以及普惠金融生态圈建设，构建与制造业企业科技创新价值链及生命周期相匹配的科技金融生态链。

　　第三，根据银行信贷对企业创新分化的异质性影响，建议实施“一行一地一企一策”的精益化的企业融资与科技创新支持计划。同时，根据银行信贷在不同所有制制造业企业创新中的配置效率差异以及体量优势差异，建议国有企业将股权融资、债权融资、商业银行信贷等方式进行合理组合，重点聚焦基础型发明和关键核心技术类创新;民营企业作为重要的市场创新主体，可依靠市场敏感度及组织灵活性优势，专注于应用型创新研发活动，将基础研发市场化、产业化。第四，考虑到银行信贷具有明显的行业配置偏好，建议积极推进和试点科技专利、科技成果估值市场以及科技成果转化市场建设，以为专利贷款和科技贷款产品创新提供价值评估基础，真正让商业银行对科技创新投资“敢贷款、愿贷款”。

　　主要参考文献：

　　[1]程海波，于蕾，许治林.资本结构、信贷约束和信贷歧视：上海非国有中小企业的案例[J].世界经济，2005，(8).

　　[2]付文林，赵永辉.税收激励、现金流与企业投资结构偏向[J].经济研究，2014，(5).

　　[3]李后建，刘思亚.银行信贷、所有权性质与企业创新[J].科学学研究，2015，(7).

　　[4]李真，李茂林，黄正阳.研发融资约束、融资结构偏向性与制造业企业创新[J].中国经济问题，2020，(6).

　　[5]林毅夫，李永军.中小金融机构发展与中小企业融资[J].经济研究，2001，(1).

　　作者：李真，陈天明