并购基金在并购交易中的作用探讨

　　摘要：当今时代，多维度多层次金融体系的构建、资本市场的发展和完善以及政府监管部门政策的倾斜，使得私募股权投资基金在投资市场异军突起‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 并购基金作为私募股权投资基金的一种，通过在公司并购交易中发挥“引融资、促合作、降风险”的作用，为市场化改革大潮中的实体经济发展开疆拓土，持续推动技术创新、组织创新和产业升级‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　关键词：公司并购; 并购基金; 并购交易

　　并购在近年来逐渐成为公司实现内生增长及外延扩张的重要手段，而公司完成并购的重难点主要在于寻找恰当的融资渠道‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 相较于以往的股权融资、内源融资、债券融资等方式而言，并购基金作为创新型融资方式之一，在公司得到了广泛的运用，探讨并购基金在并购交易中的作用，对公司乃至经济市场的发展都具有重要意义。

　　一、并购基金简述

　　并购基金是专注于获取目标企业控制权以实现后续资本运作的基金形式，它的投资标的通常是增长能力稳定、潜力巨大或者成熟型的公司。 通过对标的公司资产或股权的收购，在对被收购公司获取控制或实际影响之后，凭借自身专业优势、管理经验，使其实施一系列改造或得到专业配套服务，促使目标企业实现优良的效益增长、价值增长，同时在适当时机出售，获得资本增值，或者直接归入并购方公司经营版图，促进自身产业规模的扩大。 与天使(VC)基金与成长型(PE)基金一样，并购基金也具有高收益高风险的特点。 并购基金对目标企业进行培育与改造可以提升目标企业价值，通过企业利润分红或高溢价转让实现可观的投资收益，但风险较高。 天使(VC)基金与成长型(PE)基金的投资一般发生在企业初创期和成长期，而并购基金对象则以成熟企业为主。 对成熟企业的并购所需资金体量较大，一般利用杠杆融资收购这一主要方式实施基金运作，具有更高的财务成本及资金风险。

　　二、并购基金在并购交易中的主要作用

　　(一)为完成并购提供有效的融资方式

　　提供融资是并购基金在并购交易中最基本、最重要的功能。 并购交易对价有全现金支付、全股份(一般为上市公司的股份)支付以及现金加股份的混合支付三种形式。 在现金来源上，并购资金可以是自有资金、贷款、发债募资以及股权性质的资金等。 并购基金作为股权性质的资金，因其募资效率高、成本可控、期限合适等优势，成为并购企业进行并购交易的较优选项。 实践中较为常见的模式是由并购主导方(通常为A股上市公司或其关联方)与私募股权管理机构合作，专为特定并购交易设立专项并购基金，以提供并购融资支持; 同时，由上市公司作为出资人认购部分基金份额，提高募资效率。 该模式由硅谷天堂公司首创，硅谷天堂在2011年利用“PE+上市公司”模式，和上市公司大康牧业(002505，现名“鹏都农牧”)一起打造并购基金，从而帮助大康牧业实施产业布局、外延扩张。

　　此外，在跨境并购中，并购基金有时还具有过桥收购的功能，也就是并购基金先行完成境外目标企业收购，再按照事先约定将目标企业转让给实际收购方。 该模式除了可以为实际并购方“垫付资金”，缓解其资金压力，还可有效解决实际收购方在直接并购中存在的资格审查、公司治理及监管程序要求等问题。

　　(二)为并购企业引入战略合作伙伴

　　从历史经验可以看出，并购基金既能为并购企业提供有效的融资方式，又能为并购企业(尤其是上市公司)引入健康发展的战略合作伙伴。 对上市公司而言，其可以与战略合作伙伴设立并购基金，后续通过发行股份方式收购战略合作伙伴持有的并购基金份额，从而使得战略合作伙伴成为上市公司的重要股东。 一般而言，战略合作伙伴的募资能力较强，能够促使并购企业利用并购方式提高价值。 以金城医药(300233)控股股东与东方高圣合作设立的锦圣基金为例，东方高圣专注于医药行业和食品行业的并购，在金城医药后续并购中发挥了重要作用。 2014年年底，锦圣基金与达孜创投就收购朗依制药进行股权谈判，出于专业性判断，对收购的资产范围作了详细约定，保留了其看好的与上市公司协同效应大的资产，剥离了并不看好的资产，帮助上市公司优化产业布局，增厚公司利润。

　　(三)降低并购之后的管理风险

　　因并购交易所涉及的标的公司所在地的法律法规、商业管理、会计税务制度、工会制度以及企业文化等存在巨大的差异，其面临较大风险，运用并购基金是降低风险的重要途径。 要加强并购之后的风险管理，即为了获取商业利益对市场里的价值洼地，进行收购和改造以后转手卖出，这是并购基金高额回报获得途径。 依托丰富的经验，并购基金积累先进行业经验、管理经验，为目标企业经营状况的改善提供帮助，使其在业绩上有质的飞跃，形成健全的治理结构，基于价值增长在合适的时机得到高额回报，达到互利共赢的目的。 对于投后管理作用，并购基金还能为目标企业的产业整合与资本运作提供全力的、长期的支持。 例如，国内较为著名的弘毅投资在2014年入股中联重科(000157)，在中联重科股权价值有了数十倍的增长以后，弘毅投资没有将投资撤出，而是与中联重科联手，帮助中联重科整合境内外产业，有效控制管理风险。

　　三、并购基金在并购交易中发挥作用的保障措施

　　(一)提高并购基金募资效率

　　为提高并购基金募资效率，并购基金需充分考虑募资组织形式及募资结构安排。 在募资组织形式上，主要包含有限合伙制基金、公司制基金及契约型基金。 其中，有限合伙制基金指的是普通合伙人、有限合伙人都在一名以上，一种介于合伙与有限责任公司之间的企业形式; 公司制基金是股份制投资公司的一种形式，它是由投资目标一致的股东组成; 契约型基金的基础在于契约原理，组织成代理投资。

　　在实践中多数并购基金采用有限合伙制，主要基于管理专业性优势、基金出资认缴/收益分配/退伙程序上的灵活性、税收优势等方面的考量; 相较于有限合伙制基金，公司制基金的权利义务安排和内部治理更为规范完善; 契约型基金可通过信托架构，实现基金财产的独立性，运作方式也更为灵活，但因其并不具备法律主体资格，在股东登记、确权等方面存在诸多障碍，现实中很少采用。

　　(二)加强并购后的资源整合

　　很多公司在并购之后非常注重资源整合，这有助于并购基金作用的发挥。 例如，在2014年中南重工(002445)完成和大唐辉煌的并购交易之后，中植资本并未借此退出，在后续还成立中南文化并购基金，进一步扩大文化产业。 文化产业属于特殊的意识形态，整合资源是非常关键的，文化和公司价值之间的整合尤为重要。 在前期并购准备中通过全面深入地了解标的公司，把文化整合作为资源整合的重点，全面调查文化差异、文化冲突。 在整合并购之前基于对标的公司的全面了解，预测可能出现文化价值不统一的问题，尽早发现潜在风险，以便尽早应对，如通过加强文化交流解决矛盾，有计划地改善资源整合。

　　中南文化在尊重原生文化产业特征的基础上开展风险测评工作，发现意识形态差异的障碍，整合两种文化意识形态，催生化学反应，形成新的活力。 经过中植资本在几年时间里的积极运作、梳理与整合，大唐辉煌的运营和管理越来越完善，且中植资本是大唐辉煌的股东，两者目标高度一致，中植资本透彻分析公司在并购之后是否可以完全实现并购交易价值，结合文化产业发展的宏观环境和项目情况，加大资源整合力度，实现二者共赢。

　　运用并购基金实施管理创新，发挥文化协同效应，在体制改革创新之中构建新的公司生存规则，以提升公司在并购之后的整体价值。 例如，2004年新桥投资在并购深圳发展银行(000001)之后，就基于全面的调查、了解，采取售出的方式剥离低效率资产与部门，在最初入驻公司的3年里优先考虑短时期降低负债率，对深圳发展银行的管理层施加压力和限制，促使经理将公允值可能比实际价值更高的重要资产售出，迫使经济功能和公司剥离。 新桥投资的又一重要资源整合就在于冗员裁减，精简并有效使用原本浪费的资源，最大限度提高人力效率和公司价值。

　　(三)明确并购基金退出渠道

　　并购基金的主要目标是逐利，如何在并购交易中实现资本增值以及如何顺利退出是需要率先考虑的部分。 而选择何种退出渠道、如何科学地设计退出机制，直接关系到并购基金能否顺利获取投资收益。 现阶段并购基金退出渠道主要有以下三种。 第一种，IPO，也就是上市公司第一次进行股票的公开发行，国家完善多层次资本市场的程度以及公司上市的途径、上市的难易程度，对并购基金利用IPO渠道顺畅退出的程度有很大的影响。 得益于资本市场的成熟，并购基金容易利用IPO渠道实现投资收益。

　　第二种，并购出售，关键在于在较长时期培育目标企业，并于恰当的时间向战略投资者或者上市公司寻求出售的机会。 这一退出渠道不仅可以让上市公司依托并购基金实现对优质标的的筛选，提高并购效率，还能大大提升并购基金退出的成功率，降低退出难度、节省退出成本。 第三种，企业回购，通常提前在合作协议里约定未来达到相关要求或者经过一段时间之后企业对并购基金的回购所持公司股权，也就是“对赌”，多见于风险资本类投资‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　总而言之，随着我国并购市场进入高速增长期，并购基金在一、二级市场上扮演的角色将越来越重要; 此外，搭乘国家优化经济布局和专业化整合的东风，并购基金也将获得繁荣发展的机会。 但也要充分认识并购交易的复杂性，在提高并购基金募资效率的同时加强资源整合，明确退出渠道，促使并购基金成为优化国家市场化改革和经济结构的中坚力量。

　　作者：向荣贝