政策调整对行业格局的改变及企业价值的重估

　　伴随着减负政策的落地实施，以资本资金运作为主的二级市场“应声响应”，市场表现看，A股、美股、港股的教育上市公司股价均发生大幅下跌，叠加前期对互联网企业反垄断政策的频繁发力，对教育政策扩散至其他板块的担忧逐渐弥漫市场，引发大盘进一步下行。

　　2021年5月21日，中央全面深化改革委员会通过了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，7月24日文件落地‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 从内容上来看，文件要求学校在压降作业总量的同时完善课后服务，为家长和学生减负‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 此外，政策重点针对校外学科类培训进行监管，具体体现为：培训机构的设立方面，不得审批新的义务教育校外学科类培训机构，并将现有的学科类培训机构改为非营利性以增加公益属性。

　　此外，8月17日召开的十三届全国人大常委会第三十次会议中关于审议的家庭教育促进法，更是进一步明确了家庭教育服务机构的非盈利性调整，为该类机构转型调整按下了快捷键‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。 运营安排方面，要求校外培训机构不得占用节假日、休息日和寒暑假，大幅压降了培训机构的上课时长，进而限制了其收入规模的增长; 融资方面，则要求学科类培训机构不得上市融资，同时上市公司亦不得对其投资，外资不得控股或参股学科类培训机构，教育机构资产证券化的道路被封死。

　　伴随着该类政策的落地实施，以资本资金运作为主的二级市场“应声响应”，市场表现看，A股、美股、港股的教育上市公司股价均发生大幅下跌，叠加前期对互联网企业反垄断政策的频繁发力，对教育政策扩散至其他板块的担忧逐渐弥漫市场，引发大盘进一步下行。 而作为致力打造开放性、包容性的资本市场，政策的出台不仅是具有引导、指向性的，更多是以良性可持续发展为前提，以国家发展为方向进行推进的。

　　一、“教改”的目的：培养全面型人才，筑实国家基础建设

　　近年来孩子学业承压、校内学时不断延长且校外辅导培训机构线上线下多点开发不断侵蚀孩子的课外时间，如今在互联网铺天盖地的广告宣传下，对担心孩子未来学业的家长而言，培训机构犹如直通未来成功的关键钥匙，不惜大举投入财力、物力、人力以提高孩子学业教育。

　　短期看，培训机构在提高孩子知识水平同时获取丰厚的收益，可帮助教育机构有能力获取更多师资力量，大力发展机构资源。 而机构在“扩容提质”的同时可进一步响应“稳就业保民生”等举措，为应届毕业生或专科毕业生提供更多就业岗位。 家长愿意为孩子提供优质的教育辅导，机构可提供了新的教育模式，可谓等价交换的公平协议。

　　但长期看，孩子的价值不仅仅是由考试成绩所带来的荣耀所决定，更要切身实地的立足于社会发展，为推动国家高质量转型提供更为有力的支撑。 若教育模式普遍单一、考察学生方式唯成绩论，在同质化教育下的普遍发展方向单一、无法满足社会多层次人才的需求。 以最新人口普查结果看，在人口红利衰退的大背景下，各行各业急需补充多样性人才，而以高质量发展看，新兴制造业、高技术产业对人才的需求更是源源不绝，若孩子仅掌握基础学科或以金融行业为工作首选，国家在无法发展基础产业下，金融将不断遭遇外部资本的侵入，无法发展民族产业。

　　二、“教改”的意义：以素质教育贯彻教育体系新发展路径

　　综上，本次改革势在必行，是政府多年来学业改革的结点更是新教育模式发展的起点。 对学生而言，切实“减负”，有更多时间选择它样方式充实自己的成长空间。 同时，教改可有效遏制资本的无序扩张，断绝培训机构资本化运作以遏制资本无序扩张，又降低居民教育成本以推进共同富裕。

　　未来校外学科类培训或呈现分散化、碎片化状态，教培行业资本化之路将受巨大冲击。 本次文件虽然仅选择了北京、上海等 9 个城市为全国试点进行全面整治，但预计之后全国将进行推广，义务教育阶段的校外学科类培训需加速转型：学科类培训或有部分转型素质教育，剩余培训机构将呈现碎片化状态。 未来部分学科类培训机构或被倒逼转型，包括从事素质培训、与学校加强合作等。 从资本化的角度看，本次文件对于校外学科类培训机构的上市融资或被上市公司投资等进行了明确的限制，这就导致传统的依靠资本优势进行补贴抢占市场，进而谋求退出的资本运作模式难以在教培行业复制。

　　三、游戏行业“辉煌”难继：教改窗口下的行业联动

　　无独有偶，教改背景下的孩子有更多的空闲时间选择，而围绕孩子发展的各产业力求在本次改革中获取更多的份额; 近年新兴成长的游戏产业，本寄希望于本次教改获取更多市场占有率。 但考虑到游戏的诸多影响及缺乏自控性所带来的负端影响，2021年8月12日，《经济参考报》发文称游戏“精神鸦片”竟长成数千亿产业，文章中建议进一步加强未成年人防沉迷的监管，该文一经发布即对游戏行业产业巨大影响，直接导致A/H游戏股股价大跌，后来该文章主动删除，更改标题及敏感词语后重新发布。 但该文为编辑自主选题，不属于高层窗口指导，但适逢教育监管政策的出台加大了市场对于游戏政策风险的担忧。

　　从目前游戏的监管来看，包括文中重点强调的，还是未成年人防沉迷的角度。 2019年11月出台《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，要求网络游戏实名注册，并对未成年人上网时长、充值付费做出规范; 2021年6月，新《未成年人保护法》新增网络保护条款，要求建立全国统一的电子身份认证系统，并对游戏产品分类、适龄性提示进一步提出要求。 国家层面的防沉迷实名认证平台已建成，接入企业5000多家、游戏超万款，初步达成了防沉迷工作的基础性目标。

　　四、新政策下的估值方式调整

　　上述政策的调整对主营收入占比以上述两类为主的企业产生了极大的影响; 寓意着后续该类企业的发展模式需要进行重新调整。 新产业在政策变化下需要进行产业模式的替代及业务模式的转型，而二级上市的企业则需要重新调整原有估值方法，尽可能减少由政策所带来的企业价值影响。 具体看：目前市场主流的估值方式主要包括相对估值法及绝对估值法两大类别。

　　(一)相对估值法：包括市盈率模型、市净率模型、市销率模型、企业价值倍数、成长性比较PEG乘数模型等;

　　(二)绝对估值法：包括现金流贴现模型(DCF)、实物期权模型以及EVA模型等。

　　此外，估值的实操过程中对于多业务类型企业，则结合不同成熟度、财务特征的业务选择不同的适用模型，按照分部估值法对企业各业务进行分别估值后加总。 同时，也可采取多种估值模型对企业进行估值后，对于不同估值方式得出的市值按照平均或特定权重进行加总。 但核心仍未脱离最基础的两大类估值方法，按照企业所处行业及其自身的财务特征、业务具体情况，选择合适的估值方法是重点。

　　五、新政策下逻辑理念的改变

　　我们认为应对政策对企业估值的影响，主要在三个方面：营收的最终空间、营收增长的速度、政策稳定性差异带来的折价或溢价。 前两点是决定公司估值的分母端，与公司估值正相关。 从近期国家的政策走向来看，从效率转向公平的趋势是非常明显的，这样的转变致使我们对企业成长的增速不能过于乐观，因为效率以为着增长优先，而公平意味着平衡优先。 在平衡优先的大环境下，企业的成长速度是不稳定的。 这种不稳定便强调了第三点的重要意义，在不稳定的行业政策环境下，行业整体的估值会有折价，但是能实现稳定营收的公司是可以获得估值溢价的。 落实到具体估值方式的选取上，新的估值逻辑上。

　　不管是过去还是政策持续施压的未来一段时间，采用相对估值法对游戏和教育行业估值都要优于绝对估值法，原因在于教育、游戏行业营收的可预测性不高。 教育的重点科目会随着小升初、中考的偏向而发生改变，而每个科目的利润率情况不一，很难整体的去估算，而对于游戏公司来说，我们很难去判断一个新游戏的发行能不能成为爆款，两款研发投入、宣传投入相同的游戏可能会有完全不同的表现，叠加能不能获得版号、游戏的发行时间不好确定等因素的影响，游戏公司的营收也很难去预测，因此相对估值法在实操层面要优于绝对估值法。

　　相对估值法内部来看，教育行业适合P/E+P/S的估值方法，而游戏行业适合P/E法估值，这是由于游戏的宣发成本不确定性大，营收和最终利润的相关性不强，所以P/S法不太适用于游戏行业，此外，在持续的政策高压下，估值方法上要引入PEG/PSG等因子进行增长空间的调整，并在选取海外对标公司时，给予中国教育、教育公司一定的政治风险折价。

　　六、变化“催生”的新机遇，探寻行业新发展路径

　　上述采用新估值方法仅是从资本市场角度衡量此次政策改革对企业未来发展方向的变化及影响，但面对这一确定的趋势变化，教育或游戏类公司更多是应该从根本上考虑如何转型，以新政策为导向服务更多受益群体。 事实上在中国发展的企业本身拥有广阔的市场群体，享受着庞大的人口红利，因此，让利是保留更多的有益选择，服务于国家的战略发展方向，短期内企业或需要调整既定发展策略、探索新路径。

　　但长期看，一味的获利或以垄断方式独揽国家资源，再通过平台自然过滤掉不利消息，这种方式更是如同“闭关锁国”一样，将孩子的创造力和想象力完全禁锢，假设应试教育仅仅展示书本所学的知识，而课外延伸更多是通过所谓架空的“历史类”“神话类”游戏所获，而海外公司再通过间接持股方式，掌握产品发行内容和设置，届时恐怕将是新一轮的文化入侵，因此，本次政策的出台具有前瞻性、判断性，在为孩子减负的同时避免了孩子进入新的误区，相信随着后续政策的完善，会有相关配套措施及新兴产业相继出台，真正为服务下一代建设新的平台。