我国市场化债转股现状、问题与对策研究

　　[摘要]相比上一轮债转股，本轮债转股呈现出市场化的特点，通过梳理债转股的主要模式和当前推进中面临的“三力”不足问题，提出完善国企负债约束和绩效考评体系、理顺商业银行分支机构的考核机制、建立资金、退出通道、财税优惠等方面的配套等政策建议。

　　[关键词]债转股;“三力不足”;考核机制

　　一、引言

　　为应对2007年国际金融危机后全球经济大衰退，我国出台了以4万亿新增投资计划为主的一揽子逆周期经济刺激计划。与该计划相伴随的是，我国非金融企业部门债务占GDP比重由2007年的195%快速跃升至2014年底的317%[1]。企业部门过快增长的杠杆率蕴含着潜在的债务危机和较大的系统性风险，引发了社会的广泛关注。在此背景下，我国于2015年将去杠杆作为供给侧结构性改革的主要内容之一。

　　为积极稳妥的降低企业杠杆率，市场化债转股应运而生，相关部门先后出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》和《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》等一系列政策支持市场化债转股，这为债转股的大规模推广奠定了基础。尽管如此，债转股推进过程中，仍然面临“重签约，轻实施”等现象，据相关统计，截止2018年底，我国债转股签约规模已达1.8万亿，但资金到位率仅为25%1。因此，深入分析本轮债转股的现状，剖析债转股实施过程中面临的问题并针对性的给出建议对我国当前去杠杆工作有着重大的意义。

　　二、债转股的模式和国际镜鉴

　　债权转股权是指债权人以其依法享有的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。周小川[2]认为债转股就是指债权人将持有的对对象企业的债权资产转为对企业的股权投资。经验表明，在我国银行主导的金融体系和企业融资渠道单一的情况下，债转股对于降低企业杠杆率、激发企业活力有积极作用。从国际上看，无论发达国家还是发展中国家均实施过债转股。刘国辉[3]梳理了不同国家债转股的实践经验，从实施方式的角度将债转股划分为破产式债转股、银行主导式债转股和集中式债转股。各国开展债转股具有借鉴意义的有三种典型模式:

　　一是美国破产式债转股。按照《美国破产法》第11章要求，濒临破产企业可以与债权人谈判并要求重组，债权人通过投票表决是否接受重组要求。在具体操作中，债权通常并不直接转为股权，而是先转为可流通的赔偿要求权，将债转股债权人范围扩大为债权人之外的所有投资者，转股定价完全市场化。美国实施债转股后，使众多的企业避免了直接进入破产清算，刘国辉[3]以美国1979—2008年1385家申请破产的企业作为研究样本，发现最终重组企业681家，且有254家重组后成为上市公司，仅有87家企业执行破产。整体而言，美国债转股还是取得了较好的成效，但由于退出渠道不畅，美国债转股实施机构的退出周期为12~15年。

　　二是日本银行主导式债转股。银行主导模式指商业银行将企业贷款直接转换成银行持股。面对大量企业濒临破产的困境，政府采取分流企业账户的措施。实施账户分设，资产区分;先行核销，新旧合并;主办银行，全面支持的方式。企业在分离账户的过程中，为维持经营新账户需持续注资，主办银行在向企业提供贷款的同时，也参与企业的日常经营管理，因此该模式有助于化解企业经营危机并改善企业的公司治理。但在主办银行体制下，银企之间关系过度紧密，导致对所持股企业信息披露不完善、监管缺失，降低了资本分配效率。同时，主办银行通过各种方式长期持有产业集团的股份，容易诱发父爱主义，不利于整个金融体系的稳定。

　　三是韩国政府主导式债转股。该模式是在政府制定债转股框架的前提下，由债权银行与企业配合，通过债转股帮助企业进行重组。政府设立韩国资产管理公司(KAMCO)，制定处置不良的金融援助计划，在企业筛选、资金支持、转股价格和退出方式等均通过立法方式予以明确。韩国债转股实践运用债务转换和其他正式计划而不是销账的方式，从而实现企业和银行的双赢，基本实现了五大财团负债水平的下降。但政府主导模式存在财政负担较重，转股对象、转股价格等方面缺乏监督，未能深入参与企业的公司治理等问题，且仅针对五大财团，处置不良资产的规模较为有限。

　　三、本轮债转股的开展现状

　　在相关政策的支持下，市场化债转股的相关机制逐步完善，转股规模持续扩大，在降低企业负债率、维护我国金融稳定方面发挥了积极作用。在政策方面，累积出台16项财税、监管、资金等层面的配套政策。实施主体包括国有金融资产管理公司、商业银行债转股子公司、地方资产管理公司、国有资本投资平台和保险类资产管理公司等五类机构，这些举措较好的推进了市场化债转股的落地实施。

　　截止2018年底，实施机构已与109家企业签订市场化债转股协议，协议金额约1.8万亿，涉及钢铁、煤炭、化工、装备制造等传统高负债行业。根据相关数据显示，2018年我国非金融企业部门杠杆率151.6%，环比下降4.6个百分点2;国有企业平均资产负债率64.7%，环比下降1个百分点;央企平均资产负债率65.7%，环比下降0.8个百分点，本轮债转股取得了阶段性进展3。

　　四、债转股的主要操作模式分析

　　在我国金融运作中，1999年我国为处理国有银行的不良债权，已实施过一轮政府主导型债转股，在化解国有银行不良信贷资产方面取得巨大成效，但也存在政府财政负担过重的问题，未能从根本上改善企业的公司治理状况。区别于美国的破产式债转股和日本的主办银行制度，一方面，本轮债转股的实施对象集中于国有企业，在转股过程中仍然需要政府引导支持。另一方面，尽管银监会出台了《商业银行新设债转股实施机构管理办法(试行)》，但根据我国《商业银行法》和《商业银行资本管理办法》的相关规定，银行主导式债转股在法理上并不可行。

　　因此，本轮债转股既要突出市场的主导作用，也要强调政府的引导作用。不同于上一轮政府主导型债转股，本轮债转股在转股对象、转股价格、募集资金方式和退出渠道等方面更加市场化(表2)。中国银监会强调转股企业、转股价格和转股条件由实施机构、债权银行和对象企业三方协商，既可以转化为普通股，也可以转化为优先股，将选择权交给利益相关方。在实施主体方面，根据《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》组建国有资本投资平台，允许商业银行设立债转股子公司，构筑多元化的实施机构主体[4]。在资金募集方面，不同于上一轮债转股主要依赖人民银行专项债券和金融债券，本轮债转股资金募集更加多元化，实施机构既可以设立私募股权投资基金，也可以发行债转股专项债券，同时人民银行也下调存款准备金率定向支持市场化债转股[5]。

　　在具体操作模式上，2018年1月19日，国家发改委、中国人民银行、财政部、银监会等联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，允许股债结合实施债转股、允许实施机构以发股还债模式开展债转股、允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展债转股、鼓励规范市场化债转股模式创新。本轮债转股主要有直接转股、上市企业定向增发转股、资本公积转股、可转债转股、基金并表式转股等五种典型的模式[6]。

　　五、当前债转股面临的问题

　　相比上一轮债转股，本轮债转股户均需要资金164.7亿，央企和地方大型国企占比较高，且主要集中在煤炭、交通、钢铁、建筑、电力、有色、制造业、化工等周期性行业，同时叠加金融机构的强监管和经济下行等宏观背景[7]。因此，债转股在推广过程中普遍存在着对象企业等待政策、被动参与;债权银行明股实债、保持观望;实施机构顾虑重重、踌躇不前的现象，这些都极大的影响了债转股的实施落地。

　　一是对象企业考核体系尚待完善。根据国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，本轮债转股的对象企业为发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，禁止为僵尸企业和恶意逃废债企业及债权债务关系复杂的企业实施债转股。但在实施过程中，对象企业普遍存在负债结构失衡、低效资产较多、现金流量不足等财务问题。期盼转劣存优，转出不良、坏账、低效、无效等问题资产所对应的债权，不愿拿出有效、优质、能够支持未来持续发展的资产;想法设法提高转股价格、牢牢掌握控股权等心态问题对债转股为企业可能带来的资源、智力、技术、先进制度等促进企业长远发展的红利视而不见。导致这些问题的主要原因是现有国企考核体系不完善，企业既要考虑国有资产的保值增值目标，又要实现地方政府的经济政策目标，缺乏相应的激励机制和容错机制，从而影响债转股的实施。

　　二是债权银行动力不足。债权银行在参与债转股时，会综合考虑安全性、流动性和收益性问题，由于转股对象企业一般存在负债结构失衡、低效资产较多，现金流量不足的问题，在目前的考核机制下，银行明显存在动力不足的问题。首先，顺利实施债转股一般需要进行债务打折，这将对银行的资产和利润产生影响，在目前的考核机制下，银行分支机构并不愿意参与债转股。其次，转股前作为银行贷款，银行还可以按期收本收息，转股后可能面临对象企业若干年的“无红可分、有红不分、能分少分、最好不分”的情况。

　　再次，不同于上一轮政策性债转股面临较好的外部经济环境，股权或资产具有较大的升值空间。如果债权不能转为上市公司或拟上市公司股权，那么转股后股权短期内几乎没有流动性，中长期存在较多的不确定性，没有可预期的退出通道，债权银行的参与积极性并不高。

　　三是实施机构的能力不足。实施机构是市场化债转股的关键市场主体，就目前而言，实施机构主要有商业银行新设债转股子公司、金融资产管理公司、地方资产管理公司、国有资本投资公司和保险类资产管理公司五类。在参与债转股时，实施机构需要有解决巨额资金来源能力，债转股实施动辄数十亿的资金，转股后的企业培育也需要持续的资金注入，这就要求实施机构有强大的融资能力，否则难以完成。

　　债转股过程中涉及对象企业、债权人、政府、金融机构和中介机构等，转股后对资产的经营管理也需要强大的资源整合能力。此外，本轮债转股要求实施机构切实参与到企业的日常管理中去，真正履行股东权利，为企业建立现代企业制度，实现企业的转型。实施机构需要较强的综合实力方能破解三大能力缺乏的困扰，实现效益的最大化。

　　六、进一步推进市场债转股的对策

　　在债转股的推广过程中，只有设计融合对象企业、债权银行和实施机构三方利益的方案，达到利益分享，风险共担，才能有效破解债转股“重签约，轻实施”的现象。首先，对象企业需要调整心态，积极参与债转股。完善国企考核体系，切实贯彻中央积极稳妥降低企业杠杆率的精神，将降债减负与企业绩效挂钩，同时创新容错机制，促进企业由被动参与向主动实施转变。有条件有意向的对象企业在转股前必须进行审计、资产评估和清产核资，以此为基础制定务实可行的改革计划和脱困安排。

　　要摒弃存优转劣的思想，拿出优质资产转股，给实施机构良好的预期。报以更加开放的心态，放开投资控股比例等限制，吸引优质资源的介入。将引资、引智、引技相结合，共同培育对象企业，从而实现既解决企业短期的困境又培育企业的长远发展动能。其次，债权银行要理顺内部考核机制和激励惩罚机制，提高债权银行的积极性。从长远来看，债权银行参与企业债转股可以化解银行潜在风险、提高银行资产质量、改善银行信贷结构。同时也能够实现拓展银行投行业务、增加银行中间收入、实现转股溢价收益等诸多好处。

　　但目前的银行运营体制下，分支机构参与企业债转股将对其资产规模和利润造成影响，最终影响银行分支机构的绩效考核。因此，一方面需要从银行总部层面推进企业债转股，改革现有的分支行运营考核机制，另一方面做好解释宣传，从战略视角看待企业债转股对银行转型发展的推动作用，从而解决债权银行动力不足的问题。再次，实施机构要提振自身实力。一是充实市场化债转股资金来源，把解决实施市场化债股的资金作为关键要点，统筹各方研究支持。通过建立财政引导基金、专项支持资金池、鼓励合作实施债转股、审慎批准个人投资者、新设专业操作平台以及中央银行的再贷款政策等壮大资金实力，解决资金不足的问题。二是建立专业化的人才队伍，增强自身统筹能力。使实施机构具备在转股前段准确识别对象企业的真实状况，转股中统筹解决资金筹措、对象企业衔接以及项目推动等，转股后企业的培育，后续支持的综合解决方案制定等能力。

　　三是积极参与企业的日常运营，践行积极股东政策，真正做到用手投票，落实出资人应有的管理责任。帮助企业完善公司治理结构，建立健全现代企业制度，为企业的长远发展奠定基础。最后，监管机构和政府部门应给予政策支持。在监管政策层面，对企业分红政策施加约束，避免有红少分或有红不分的状况，通过资本考核激励等引导银行改革内部考核方式，创新债转股的绿色通道退出方式。资金层面，大力支持债转股专项债的发行，适当放松投资者参与门槛，发挥政府引导基金的资金放大功能。财政税收优惠层面，给予转股企业一定的财政贴息，转股期间给予参与方税收优惠政策，转股后新设企业也要给予税收支持，帮助企业成长。

　　[参考文献]

　　[1]李扬，张晓，晶常欣.中国国家资产负债表2015:杠杆调整与风险管理[M].北京:中国社会科学出版社，2015.

　　[2]周小川.关于债转股的几个问题[J].经济社会体制比较，1999(06).

　　[3]刘国辉.债转股的国际经验及启示[J].金融纵横，2016(08).

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