互联网消费金融资产证券化的发展反思与监管建议

　　摘要：自从2005年《信贷资产证券化试点管理办法》实施以来，在政策红利、经济发展、消费刺激以及技术深化的时代背景下，对互联网消费金融进行资产证券化日益成为金融市场发展的热点。互联网消费金融机构通过资产证券化，可以全面实现期限转换、信用转换、流动性转换以及风险转换等金融核心功能;但互联网消费金融资产证券化的过度创新发展，同时也带来了诸多法律风险，包括基础资产的真实性风险、破产隔离和真实出售的风险、信息披露不透明的风险以及杠杆率水平过高的违规风险。对此，本文通过分析目前我国互联网消费金融资产证券化的监管现状与不足，以给出互联网消费金融资产证券化健康发展的监管建议。

　　关键词：互联网消费金融;法律风险;资产证券化;金融科技;金融监管

　　金融方向论文论文：维护金融消费者权益重在“务实”

　　银保监会近日下发《银行业保险业消费投诉处理管理办法(征求意见二稿)》(以下简称《管理办法》)，从组织管理、消费投诉处理、消费投诉处理工作制度、监督管理等四大方面制定消费者权益管理制度框架，并要求银行保险机构应当自收到消费投诉之日起15日内作出处理决定并答复‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。

　　一、引言

　　关于资产证券化的发展，由来时间较久，国内外众多学者从不同角度对其进行阐述。国外学者Gorton和Metric认为资产证券化模糊了贷款与债券之界限，改变了金融中介之运行模式[1]。Peter认为资产证券化具有重要功能，主要包括改善流动性与优化风险管理[2]。Gorton和Pennacchi指出资产证券化还可以改善经营模式、优化资本结构、降低信息不对称与损失[3]。但2008年美国“次贷”危机后，众多学者开始关注资产证券化的风险性，Solomon认为导致此次危机的主要原因在于资产证券化的过度创新[4]。

　　关于资产证券化的定义也有较多学者进行论述，国内学者洪艳蓉认为资产证券化是发起人将缺乏流动性但预期会有稳定现金流的基础资产出售给特殊目的载体，这个载体通过一定的加工(包括对收益与风险的重组分离、信用的增强等)，使其变为以现金流为基础的流通证券，以便进行市场交易实现融资[5]。董京波指出可把资产证券化视为将现有或者未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的新兴融资方式[6]。从上述定义中可知基础资产是资产证券化的核心，所有资产证券化的流程都围绕基础资产展开，针对基础资产的特性进行信用增加、打包、集合出售等加工，以确保未来公开发行的衍生证券符合金融市场要求。我国资产证券化起步较晚，但是在政策红利、经济发展、消费刺激以及技术深化的时代背景下，对互联网消费金融进行资产证券化日益成为金融市场发展的热点。

　　程雪军认为互联网消费金融资产证券化的基础资产即来自于互联网消费金融机构下的消费金融业务，而互联网消费金融机构(电子商务平台、分期购物公司以及网络借贷平台等主体)持有大量小额、分散但总量庞大的消费金融资产[7]。然而，根据《消费金融公司试点管理办法》(2009年)规定，消费金融机构只能以自身的资产从事消费信贷业务，融资渠道极其有限。

　　郭跃猛认为通过发行资产支持证券能够有效盘活存量资产[8]，梁璐璐和林舒发现资产证券化可有效提升资产流动性、降低企业融资成本[9]，从而解决互联网消费金融的融资难题。由于资产证券化将可产生预期现金流的债务或资产转变为可流通证券，而且互联网消费金融资产证券化创新手段众多，冀婕认为这种创新既包括基础资产、交易结构层面的创新，也包括发行方式与投资者类型的创新[10]，蒋坤良与宋加山发现它还可以通过区块链实现发行技术的创新[11]，所以互联网消费金融机构通过资产证券化，可以实现从短期负债到长期资产的转换、信用较差的基础资产到信用较好的证券资产转换、流动性较差的基础资产到流动性较好的证券工具转换等[12]，从而全面实现金融的核心功能，即期限转换、信用转换、流动性转换以及风险转换。

　　但是，在互联网消费金融资产证券化创新发展的背后，依然暗藏各种风险。互联网消费金融的基础资产具有小额分散、期限短暂、客群一般、风险较高等特点，这些特点一方面决定了基础资产现金流的不稳定性，会在宏观经济增速变缓甚至出现下行压力使借款者的偿还能力减弱时，出现较大规模的信用违约风险;另一方面会导致互联网消费金融资产证券的期限错配现象严重，虽然“循环购买”结构虽然可以解决这一矛盾，但是又会带来基础资产质量下降以及难以特定化的问题。

　　此外，互联网消费金融本身就具有互联网与消费金融的双重属性，程雪军和厉克奥博发现互联网消费金融的事前信贷资格的审核、资金流向监控等一系列操作几乎全在“线上”完成，很容易加剧信息的不对称性[13]。一旦对互联网消费金融资产进行大规模证券化，更多消费金融主体将会参与资产证券化过程，导致资金链延长，层层嵌套与包装不仅意味着业务操作流程更加复杂，期限错配现象更严重，而且风险的扩散速度更加迅速，风险溢出效应更加明显，有可能导致系统性金融风险的爆发。近年来，“现金贷”问题频发以及“P2P网贷平台”的频频暴雷促使监管机构不断加强对互联网金融行业的风险整治。

　　2019年《政府工作报告》中明确指出：“将制定并有序实施三大攻坚战三年行动方案，稳妥处置金融领域风险”。在此背景之下，彭炜玉指出互联网消费金融资产证券化将面临着高风险[14]与严监管难题。对此，本文建议需要尽快厘清互联网消费金融资产证券化过程中涉及的法律风险，并从我国互联网消费金融资产证券化的监管现状入手，从而积极反思我国互联网消费金融资产证券化发展问题并强化金融监管。

　　二、互联网消费金融资产证券化的发展演进与特征

　　(一)互联网消费金融资产证券化的发展演进

　　中国人民银行与银监会于2005年正式颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志资产证券化的正式开启，相关配套法律制度陆续落地，资产证券化业务臻于规范与完善;2014年，中国证监会与银保监会对资产支持证券实施“备案制”管理，不再进行逐笔审批;2015年，中国银行间交易商协会发布《个人消费贷款资产支持证券信息披露指引(试行)》，对注册、发行与存续期间的证券信息披露予以规范;2016年，中国人民银行与银保监会于3月发布《对新消费领域金融支持的指导意见》，提出要拓展消费金融机构的融资渠道，鼓励发行金融债券并简化程序;同年12月，中国银行间交易商协会颁布《非金融企业资产支持票据指引(修订稿)》，通过规范资产类型、交易结构、信息披露以及风险隔离等，推动非金融企业资产支持票据的合规发展;2019年，中国银行间交易商协会发布《个人消费类贷款资产支持证券信息披露指引(2019版)》，规范个人消费类贷款资产证券化，并提升其证券标准化与透明化水平。

　　我国互联网消费金融行业参与者众多，既包括属于传统消费金融机构的商业银行与消费金融公司，又包括属于互联网消费金融机构的电子商务平台、分期购物平台以及网络借贷平台。随着法律政策的助推，我国互联网消费金融资产证券化产品的发行数量和金额持续增长。首先，传统消费金融机构陆续试水互联网消费金融资产证券化市场。

　　自从2016年中银消费金融公司在银行间市场正式发行首单消费金融公司的资产证券化产品起，具有信贷资产证券化业务资格的消费金融公司逐渐增多，截止到2019年末我国共有6家消费金融公司具有信贷资产证券化业务资格，除中银消费金融之外，还有捷信消费金融、招联消费金融、兴业消费金融、锦程消费金融以及湖北消费金融公司。

　　其次，互联网消费金融机构为拓展融资渠道、提升融资效率、降低融资成本，陆续也开始发行互联网消费金融资产证券化产品。电子商务平台阿里巴巴与京东商城分别于2013年与2015年发布基于小额贷款的资产证券化产品(阿里巴巴专项资产管理计划)与基于互联网消费金融的资产证券化产品(京东白条应收账款债权资产支持专项计划)。两者的最大区别在于基础资产的不同，阿里巴巴的资产证券化产品包括了企业债权与个人债权，并且以企业债权为主;而京东白条则是完全基于互联网个人消费信贷。因此，京东白条的成功标志着市场对于互联网消费金融的认可。此外，分期购物平台乐信集团也于2015年以分期消费债权为基础资产发行互联网消费金融资产支持证券(分期乐1号资产支持专项计划资产支持证券)。

　　目前，我国资产证券化市场已经逐步形成四类核心产品的标准体系：信贷资产证券化(简称“信贷ABS”)、企业资产支持专项计划(简称“企业ABS”)、资产支持票据(简称“ABN”)、保险资产证券化(简称“保交所ABS”)[15]，其中前三类为互联网消费金融资产证券化的主要产品。截至2019年，我国共发行102单互联网消费金融资产证券化产品，总规模高达3025.67亿元，较2018年同期发行数量减少8单，基本保持平稳。我国互联网消费金融资产证券化产品呈现以下特点：其一，互联网消费金融越来越获得投资者的认可，互联网消费金融资产证券化产品的需求越来越旺盛，无论产品发行单数还是发行规模，相较于初步发展阶段(2012年-2016年)而言，都具有了重大发展。

　　其二，随着互联网消费金融监管政策的日益强化，尤其是《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》(2017年)的颁布实施，对以信贷资产转让、资产证券化等名义融入的资金进行严格规范，互联网消费金融资产证券化产品的发行单数与发行规模逐渐下降。其中，互联网消费金融资产证券化产品发行单数从2017年巅峰时期的164单下降到2018年的110单，并进一步下滑到2019年的102单;其产品发行规模从2017年的4712.99亿元，下降到2018年与2019年的3034.39亿元与3025.67亿元。其三，从横向发行主体的微观结构分析，市场主要以消费金融公司、小额贷款公司以及电子商务公司为主，其中非金融机构的互联网消费金融资产证券化产品的发行单数与规模远超过金融机构。

　　(二)互联网消费金融资产证券化的发展特征

　　1.投资者种类持续扩大，有效增强流动性转换

　　互联网消费金融资产证券化的重要制约因素之一在于缺乏长期稳健又有购买力的投资者，而投资者的匮乏又很容易滋生资产证券化的市场流动性“枯竭”。在投资者方面，以往参与信贷证券化投资的机构主要为传统金融机构(商业银行、证券公司、基金公司、保险公司等)，且占据投资者主导地位的是商业银行。但随着金融政策的陆续放开，我国资产证券化的投资者范围逐步扩大，既包含了传统金融机构(银行业金融机构、证券公司、保险机构等)，又包括信用社、部分境外机构等众多合格投资者。

　　此外，随着互联网消费金融等不良资产日益增多，我国重启与开展不良资产证券化，使得国有与地方资产管理公司以及私募基金也都积极地参与到不良资产证券化产品的投资中，多层次、多种类的投资者结构得到进一步的丰富与扩大。投资者种类的持续扩大，导致资产证券化市场的流动性和活跃度都在显著改善，有效增强流动性转换。以中央国债登记结算有限公司托管的信贷资产证券化产品为例，在2018年，其现券结算量为2487.87亿元，同比增长79%;换手率高达16.81%，同比提升近1个百分点[16];其资产证券化二级市场的流动性同比大幅度上升，交易活跃度日益增强。

　　2.小额分散的消费金融基础资产，实现信用转换

　　传统消费金融模式以商业银行与消费金融公司为主体，对用户的偿还能力、信用等级要求较高，因此个人消费贷款在银行个人贷款中的比例偏低。而互联网消费金融借助于互联网、大数据等技术发展，既可以大大缩短从贷款申请到审核批准的时限，降低信用审核门槛;又能充分利用“长尾理论”，贯彻“以消费为目的”之原则，将普通工薪阶层、蓝领用户等传统金融无法完全覆盖的用户群体纳入互联网消费金融的目标群体，着力构建“单价低、频次高、期限短”的消费场景，实现“下沉式”发展。我国《消费金融公司试点管理办法》明确规定：“消费贷款应当以小额、分散为原则，单笔授信额度不得超过20万元人民币”，这明确了互联网消费金融信贷资产单笔规模小，用户群体分散的核心特征，从而与传统金融行业的信贷资产相区分。

　　以“京东白条应收账款债权资产支持专项计划”为例，其入池的基础资产为京东旗下的应收账款，其总规模大约为9亿元，合同总数为1031632份，则每份合同对应的平均金额大约为920元，充分体现了基础资产“小额、分散”的特征。虽然基础资产的单份信用质量较差，但是通过资产证券化的方式，可以实现较差的基础资产到信用较好的证券资产转换;而且基础资产的小额、分散性有利于降低互联网消费金融基础资产的不良贷款率，从而减少违约及信用风险。

　　3.采用专项化交易结构，有利于实现风险转换

　　互联网消费金融资产证券化采用专项化交易结构，其中，资产证券化的关键步骤在于特殊目的载体(以下简称“SPV”)的设立，SPV的核心功能在于实现“真实出售”和“破产隔离”，从而稳固资产证券化的法律结构，保障投资者的利益。通过采用专项化交易结构，SPV具有“通道作用”，其作为承载基础资产的法律载体，既可以实现基础资产与原始权益人的形式分离，从而隔离原始权益人的破产风险;同时又隔离了投资者破产及债权人的追索的风险，保证在证券发行期限内基础资产池的稳定性。此外，相对分散且独立的客户群体可避免金融风险的快速传播，有效阻隔单个个体的金融风险传播途径，从而规避传统资产证券化中单个机构金融风险爆发引发的连锁反应或大量同质金融资产的风险爆发导致整个金融市场陷入危机的情况。

　　目前我国已发行的互联网消费金融资产证券化产品普遍采用专项化交易结构，往往将证券公司或基金子公司设立的“资产支持专项计划”作为SPV，这主要基于两方面的考量：一方面根据中国证监会的相关法律政策规定，转移至专项计划的基础资产与原始权益人独立，且投资者不得主张分割或要求回购，实现了SPV的两大核心功能：“真实出售”和“破产隔离”，有效实现风险转换;另一方面，相较于公司形式的SPV，专项计划仅需在证监会备案即可，在设立手续以及维持成本上均更加简便，可提高实际操作的效率。

　　4.融资成本普遍较低，可以助推公司的降本增效

　　互联网消费金融的融资渠道有限，主要依靠内源性的股东存款与经营性盈余，但是这种融资方式相对而言存在融资数量少、被融资者的存款意愿低、经营性盈余有限等问题。对此，众多互联网消费金融机构往往会拓展相关外源性融资渠道，包括同业拆借、发行金融债以及资产证券化等方式，虽然这些融资渠道往往具有较为严格的审核条件，但是采用资产证券化的方式，可以有效降低融资成本，实现公司的降本增效之目标。

　　以互联网消费金融行业下的消费金融公司为例，截止到2019年底，我国共有24家消费金融公司，虽然仅有7家消费金融公司(捷信、中银、兴业、马上、锦程、苏宁以及湖北消费金融公司)具有发行资产证券化的资格，但是由于该种类型的融资成本普遍较低，故而自从中银消费金融有限公司于2016年初发行首单个人消费贷款信贷资产证券化产品以来，我国互联网消费金融资产证券化便获得了快速发展。目前这全国7家消费金融公司分别发行相关资产证券化产品362.87亿元、62.01亿元、59.93亿元、20.90亿元、9.53亿元、4.83亿元与5.97亿元，其优先A档票面利率分别为4.49%、3.29%、3.40%、3.80%、3.75%、4.00%与4.60%，相比较于全国(5年期以上)4.9%的银行贷款基准利率，这有效地降低了消费金融公司的外部融资成本，有利于提高公司的综合效益。

　　三、互联网消费金融资产证券化的案例分析与法律风险

　　自从我国近年重启资产证券化以来，由于资产证券化具有流动性转换、风险转换、信用转换等优势，所以各行业与公司陆续开展资产证券化业务。其中，众多互联网消费金融机构也积极申请资产证券化项目，并呈现出快速发展的态势。然而，互联网消费金融资产证券化作为创新型融资渠道，由于其基础资产真实性问题、信息披露透明度问题、杠杆率水平问题以及破产隔离与真实出售问题，也具有较高的法律风险。

　　对此，本文以京东世纪贸易公司(以下简称“京东公司”)于2015年10月在深圳证券交易所挂牌的“京东白条应收账款资产证券化”(以下简称“京东白条ABS”)为例予以剖析，因为该项目以京东商城的个人消费分期债权作为基础资产，它是真正意义上符合消费信贷资产“小额、分散”特征的首单互联网消费金融资产证券化产品;同时该项目具有基础资产鲜明、发行额度较大、交易结构清晰等特点，此后众多互联网消费金融机构都参考此类模式发行资产证券化产品，故而具有典型的“标杆性”价值。

　　四、我国互联网消费金融资产证券化的监管现状

　　目前，我国发行的互联网消费金融资产证券化产品的发行主体上主要分为三类：电商平台类、垂直分期平台类以及网络借贷平台类[20]，并且逐步形成信贷资产证券化(信贷ABS)、企业资产支持专项计划(企业ABS)与资产支持票据(简称“ABN”)三类互联网消费金融资产证券化主要产品。其中，信贷ABS产品的审批以及监管由中国人民银行与银监会负责，主要受《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等规范约束;企业ABS产品的审批与监管则以中国证监会为主，以《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等规范性文件为监管依据。

　　五、美国互联网消费金融资产证券化监管经验借鉴

　　(一)多元化的金融监管方式

　　随着金融控股集团的不断发展，原有的分业监管体制已经无法适应金融混业经营的发展趋势，美国在1999年通过的《金融服务现代化法案》终结了金融业分业经营的局面，标志着金融业混业经营的合法化，确定了“功能”导向型的“伞”型监管模式，即依据“实质大于形式的”的基本原则，无论经营主体的性质为何，只根据所实质经营的金融产品的基本功能确定监管机构，并划定监管权限，避免金融机构实施监管套利行为。2008年金融危机过后，美国又通过了《多德—弗兰克法案》，并实施“沃尔克法则”，主张加强宏观审慎和微观审慎，调整监管体系，强调消费者权益保护等。由此形成的功能监管与行为监管并重，微观监管与宏观审慎监管相配合的美国金融监管模式，确保在宏观层面既能为金融创新留下相应的空间，也不会因为互联网金融或者金融科技的发展使得金融控股集团越加复杂，而对美国现有的金融与监管体系造成较大冲击。

　　尤其是在“次贷”危机之后，美国政府更加重视资产证券化中的金融风险，逐渐强化微观层面的审慎监管，其意识到在消费资产证券化中基础资产质量的重要性，一旦基础资产信用质量持续恶化，就会导致证券流动性下降，引发流动性危机。因此，美国加强对了资产证券化中基础资产的核查，加大信息披露力度，将场外交易为主的资产支持证券纳入中央对手清算机制，要求明确披露产品交易、标准化方面信息，对发行商的报告制度给予清晰的授权，通过信息披露解决产品结构的晦涩复杂问题。此外，美国金融监管体制正在不断变化，美联储的权力进一步扩大，集监管者和调控者为一体，包括投资银行、基金在内的资产支持证券的主要投资者均被纳入监管范围[22]，进一步避免了“监管真空”或“监管套利”行为的发生。

　　(二)真实出售的形式审查模式

　　互联网消费金融资产支持证券的基础资产是债权，而债权“真实出售”的认定将直接影响到后续破产隔离的效果;尤其对于消费金融的证券化而言，“循环购买”的方式会使转让的认定显得更为复杂。美国对于“真实出售”的认定主要考虑到交易双方的内心真实意思、目标债权的风险以及受益权是否完全转移、债券的转移是否不可撤销以及交易对价是否合理等等因素。其认定虽然有由会计准则、《统一商法典》《破产法》以及各个州单行法规进行具体的规定，但是主要仍是由法院基于不同因素的存在而做出的衡平法上的决定[23]。

　　美国在2001年破产法改革议案中对于证券化交易提出“安全港”制度，即任何被转让给“合格实体”的“合格资产”都不属于债务人的破产财产，其中对于相关专业术语的界定十分宽泛，任何转让，只要原始权益人书面说明该合格资产是出于移出资产的目的而出售的，那么就认可其破产隔离的效果[24]。该规定反映了对“真实出售”从实质审查向形式审查的过渡，法律层面偏重于考察双方所表示的真实转让意思，而不再偏重考虑权利转让涉及到的追索权、赎回权等问题，因此“循环购买”对于真实出售认定而言就不再构成实质性障碍。在原始权益人的债权人与资产支持证券的投资者之间的利益平衡中，法律更加偏向于投资者一方，此种做法可以极大地促进资产支持证券的发展，但同时也应当注意投资适当性对于金融交易的约束，避免因过分保护投资者而造成破产债权人的权利被不当削弱。